浆价下行，令归母净利润环比走低，中长期坚定看好太阳

公司发布2022年报，2022年营收/归母净利分别为397.7/28.1亿元，分别同比 +23.7%/-4.1%。4Q2022实现营收101.3亿元，同比+22.3%；实现归母净利润5.4亿元，环比-11.1%，同比+186.8%。（注：此计算结果，21年的年度会计数据采用会计政策调整之后的结果计算，因无法分拆会计政策调整对季度经营数据的影响，季度同比、环比，按照会计政策调整前的数据计算。） 公司基本盘——文化纸表现稳健，化学浆营收高增：造纸业务方面，2022年公司非涂布文化用纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸分别实现营收108.6/31.8/15.3/16.8/103.9亿元， 同比分别+23.7%/-22.5%/+78.2%/+4.2%/+4.7%； 制浆业务方面 ，2022年公司化机浆/溶解浆/化学浆分别实现营收19.9/41.7/33.6亿元，同比分别+9.1%/+28.1%/+2140.4%，化学浆营收的大幅增长，一方面源自于产能的增加，2022年公司广西基地化学浆项目投产，全年实现浆生产量183万吨，同比增长62.0%，实现浆销量184万吨，同比增长72.0%；另一方面源自于浆价的上涨，2021/2022年国内阔叶浆现货均价分别为4958/6340（元/吨）。 化学浆毛利率大幅提升，期间费用率小幅上涨：2022年，公司毛利率同比 -2.6pcts至15.2%，分上、下半年看，半年度毛利率分别为16.5%/13.9%。拖累公司下半年毛利率的产品主要是：牛皮箱板纸（上半年/下半年毛利率分别为 12.2%/7.8%）、化学浆（上半年/下半年毛利率分别为17.6%/11.3%）、化机浆（上半年/下半年毛利率分别为29.0%/13.3%）。造纸业务来看，2022年公司的非涂布文化用纸/铜版纸/生活用纸/牛皮箱板纸的毛利率分别为16.6%/15.1%/ 9.1%/10.2%，同比分别+1.2/-4.6/+5.6/-5.2pcts，2021/2022年，双胶纸均价分别为6003/6241（元/吨），铜版纸均价分别为6014/5555（元/吨），在2022年浆价显著上升的背景下，我们认为太阳的非涂布文化用纸毛利率同比上行，铜版纸毛利率下滑幅度较少，都源自于公司木浆产能的持续提升。浆纸一体化对稳定盈利能力，平抑周期波动的效果显露无疑。制浆业务方面，2022年公司的化机浆/溶解浆/化学浆毛利率分别为20.4%/22.7%/13.9%，同比分别-0.8/-0.3/+20.7pcts。 2022年，公司期间费用率为7.1%，同比+0.7pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.6%/2.0%/2.1%，分别同比持平/+0.1/+0.3/+0.3pcts，财务费用率和研发费用率上升分别系汇率波动和研发投入增加所致。 4Q2022，公司的期间费用率为6.8%，同比-1.0pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：0.4%/2.7%/1.5%/2.2%，分别同比-0.1/-0.6/-1.4/+1.1pcts。 布局广西，林浆纸一体化战略更加清晰：太阳纸业将在广西南宁建设525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目，南宁项目分二期实施，其中一期项目将建设年产220万吨高档包装纸、年产50万吨本色化学木浆、年产15万吨漂白化学木浆（技改），南宁项目（一期）预计总投资不超过人民币90亿元。 我们认为太阳纸业已经悄然将未来的发展重心西移，一方面西部地区土地和人工成本便宜，并且广西拥有丰富的林木资源，同时毗邻东南亚，是公司在国内践行林浆纸一体化策略最佳的实践地。另一方面，产能进行区域分布，对于公司争夺西部和华南市场，能够减少运输费用，提升竞争力。 中长期坚定看好太阳纸业，维持“买入”评级：鉴于当前浆价的跌幅超出了我们此前的预期，箱板纸的景气度不及我们22年底的预期，我们将公司2023-2024年归母净利润下调至23.0/32.1亿元（较前次预测下调幅度分别为： 15.0%/11.9%），并新增2025年归母净利润预测值为40.6亿元，当前股价对应PE分别为14/10/8倍。鉴于溶解浆价格已于2023年3月触底，双胶纸和铜版纸已处于景气上行状态，我们认为公司基本面环比下行压力最大的时间窗口已经结束，鉴于太阳纸业全产业链布局的优势，公司穿越周期的能力不断强化，当前的估值水平已较为便宜，维持“买入”评级。 风险提示：国内宏观经济低于预期，溶解浆价格跌幅超预期、人民币贬值幅度超预期。 表1：公司盈利预测与估值简表