各品类稳健增长，盈利能力边际改善

2022年10月28日 证券研究报告•2022年三季报点评 持有（维持）当前价：125.86元 公牛集团（603195）轻工制造目标价：——元（6个月） 各品类稳健增长，盈利能力边际改善 1 投资要点 业绩摘要：2022年前三季度公司实现营收104.7亿元（+16.2%）；实现归母净利润23.6亿元（+7%）；实现扣非净利润21.1亿元（+0.8%）。单季度来看，2022Q3公司实现营收36.4亿元（+13.9％）；实现归母净利润8.5亿元（+8.8%）；实现扣非后归母净利润7.4亿元（-4.6%）。收入增长稳健，盈利能力边际改善。 成本下行毛利率环比改善，销售及研发费用保持投入。公司前三季度整体毛利率为37%，同比-1.7pp；其中22Q3毛利率为38.9%，同比-2pp，环比改善1.8pp。 毛利率环比改善主要由于铜及塑料粒子等主要原材料价格边际下行。费用率方面，公司总费用率为12.2%，同比+1.6pp。其中销售费用率5.4%，同比+1pp，公司持续推动网点升级及新品类的渠道推广，销售费用率有所上升；管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为3.7%/-0.7%/3.9%，同比 +0.1pp/+0.5pp/+0.5pp，公司重视新品开发和技术迭代，研发费用同样保持较高投入。综合来看，2022年前三季度公司净利率为22.5%，同比-1.9pp；单Q3净利率为23.5%，同比-1.1pp。现金流方面，单Q3公司经营性现金流净额为 8.4亿元，同比+43.7%，现金流情况良好。 新品研发推广稳步推进，各品类增长优于行业增速。分品类来看，公司核心优势品类转换器维持稳健增长，应用场景不断丰富；智能电工照明业务继续强化前装一体化概念，持续推出浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等电工 照明产品，满足消费者日益增长的套系化、一站式购买需求，并继续保持高于行业的良性增长；新品类如充电桩充电枪、无主灯等预计仍保持较高增速，新品推广步伐稳健，品类矩阵进一步完善。 推动装饰渠道专业化升级，B端渠道加速拓展。三季度公司持续推进装饰网点综合化、专卖化，专卖区持续向乡镇级网点下沉，并推动无主灯、智能门锁等新品的渠道拓展。此外，公司加速B端渠道装企、工程项目的开发与销售力度，覆盖装企一万多家，与大型头部装企形成稳定合作，并积极探索海外市场，加快全球布局。新能源业务方面，公司C端与B端渠道同步开发，重点拓展新能源车销售商等专业售点，并对机关事业单位、物业、充电场站等客户进行开发试点，渠道建设逐步完善。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为5.11元、5.99元、6.88元，对应PE分别为25倍、21倍、18倍。维持“持有”评级。 风险提示：终端销售不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险。 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 12384.92 14356.04 16555.06 18971.91 增长率 23.22% 15.92% 15.32% 14.60% 归属母公司净利润（百万元） 2780.36 3074.32 3602.17 4134.69 增长率 20.18% 10.57% 17.17% 14.78% 每股收益EPS（元） 4.63 5.11 5.99 6.88 净资产收益率ROE 25.85% 25.23% 26.03% 26.14% PE 27 25 21 18 PB 7.03 6.21 5.47 4.78 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn 相对指数表现 公牛集团沪深300 8% 1% -6% -13% -19% -26% 21/1021/1222/222/422/622/822/10 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)6.01 流通A股(亿股)0.75 52周内股价区间(元)124.2-170.88 总市值(亿元)756.61 总资产(亿元)154.74 每股净资产(元)17.89 相关研究 1.公牛集团（603195）：经营稳健，新品增长亮眼(2022-08-18) 2.公牛集团（603195）：传统业务增长稳健，新业务潜力凸显(2022-04-13) 3.公牛集团（603195）：稳健成长，新品发力值得期待(2021-10-31) 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 12384.92 14356.04 16555.06 18971.91 净利润 2780.36 3074.32 3602.17 4134.69 营业成本 7808.54 8992.92 10285.92 11744.78 折旧与摊销 229.58 201.57 224.49 248.62 营业税金及附加 82.79 104.20 119.02 130.91 财务费用 -87.84 41.28 31.46 26.08 销售费用 560.19 760.87 844.31 977.05 资产减值损失 -16.26 0.00 0.00 0.00 管理费用 427.62 990.57 1125.74 1309.06 经营营运资本变动 1810.11 -393.87 -22.41 0.62 财务费用 -87.84 41.28 31.46 26.08 其他 -1701.63 -247.88 -202.85 -194.47 资产减值损失 -16.26 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 3014.33 2675.42 3632.86 4215.53 投资收益 190.03 250.00 200.00 200.00 资本支出 -267.43 -410.00 -410.00 -410.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -1321.56 250.00 200.00 200.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1588.99 -160.00 -210.00 -210.00 营业利润 3651.26 3716.21 4348.61 4984.03 短期借款 0.09 -500.43 0.00 0.00 其他非经营损益 -326.30 -45.00 -45.00 -45.00 长期借款 -160.04 0.00 0.00 0.00 利润总额 3324.96 3671.21 4303.61 4939.03 股权融资 94.46 0.00 0.00 0.00 所得税 544.60 596.89 701.44 804.34 支付股利 -1201.15 -1639.04 -1945.35 -2159.22 净利润 2780.36 3074.32 3602.17 4134.69 其他 565.84 -722.73 -31.46 -26.08 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -700.81 -2862.20 -1976.81 -2185.30 归属母公司股东净利润 2780.36 3074.32 3602.17 4134.69 现金流量净额 723.17 -346.78 1446.05 1820.23 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 4377.23 4030.45 5476.50 7296.73 成长能力 应收和预付款项 445.08 473.30 563.95 644.60 销售收入增长率 23.22% 15.92% 15.32% 14.60% 存货 1376.99 1589.51 1824.22 2080.29 营业利润增长率 30.28% 1.78% 17.02% 14.61% 其他流动资产 7057.66 7232.41 7432.43 7652.27 净利润增长率 20.18% 10.57% 17.17% 14.78% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 26.40% 4.38% 16.30% 14.21% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1688.24 1928.97 2146.77 2340.45 毛利率 36.95% 37.36% 37.87% 38.09% 无形资产和开发支出 295.77 265.25 234.73 204.21 三费率 7.27% 12.49% 12.09% 12.19% 其他非流动资产 232.94 231.17 229.39 227.62 净利率 22.45% 21.41% 21.76% 21.79% 资产总计 15473.90 15751.05 17908.00 20446.16 ROE 25.85% 25.23% 26.03% 26.14% 短期借款 500.43 0.00 0.00 0.00 ROA 17.97% 19.52% 20.11% 20.22% 应付和预收款项 2516.56 2904.32 3323.68 3795.25 ROIC 89.24% 103.20% 100.04% 102.79% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 30.63% 27.58% 27.81% 27.72% 其他负债 1701.16 663.23 744.00 835.12 营运能力 负债合计 4718.15 3567.55 4067.67 4630.37 总资产周转率 0.89 0.92 0.98 0.99 股本 601.18 601.15 601.15 601.15 固定资产周转率 9.28 9.06 9.32 9.67 资本公积 3914.07 3914.10 3914.10 3914.10 应收账款周转率 61.43 60.65 60.50 60.33 留存收益 6313.68 7748.97 9405.79 11381.25 存货周转率 7.16 6.03 6.01 6.01 归属母公司股东权益 10755.75 12183.50 13840.32 15815.79 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 114.41% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 10755.75 12183.50 13840.32 15815.79 资产负债率 30.49% 22.65% 22.71% 22.65% 负债和股东权益合计 15473.90 15751.05 17908.00 20446.16 带息债务/总负债 10.61% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 2.87 3.84 3.86 3.90 业绩和估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 速动比率 2.57 3.39 3.40 3.44 EBITDA 3793.01 3959.06 4604.56 5258.72 股利支付率 43.20% 53.31% 54.00% 52.22% PE 27.21 24.61 21.00 18.30 每股指标 PB 7.03 6.21 5.47 4.78 每股收益 4.63 5.11 5.99 6.88 PS 6.11 5.27 4.57 3.99 每股净资产 17.89 20.27 23.02 26.31 EV/EBITDA 17.48 16.54 1