合资盈利改善，关注自主新车及海外开拓

事项： 公司发布2022年三季报，3Q22归母57.4亿元、同比-18%、环比+312%，扣非归母45.3亿元、同比-27%、环比+293%。 评论： 3Q22产销恢复但利润率改善滞后，整体业绩低于预期。3Q22集团总营收21.1亿元、同比+13%、环比+58%，对应集团总销量153.6万辆、同比+16%、环比+52%。3Q22综合毛利率12.1%、同比-1.2PP、环比-0.3PP，虽然产销有恢复但产销结构的改善和产品毛利率的恢复略有滞后。费用率保持正常波动（9.1%、同比-1.5PP、环比-0.7PP）。上汽自主销量24.6万辆、同比+25%、环比+43%。 3Q22集团实现归母净利57.4亿元、同比-18%、环比+312%，扣非归母45.3亿元、同比-27%、环比+293%，略低于预期。 3Q22合资环比明显恢复。联合营投资收益30.5亿元、同比-11.5亿元、环比+30.3亿元，对应上汽大众销量38.8万辆、同比+22%、环比+59%，上汽通用34.7万辆、同比+8%、环比+50%，大众通用合资车企3Q表现较2Q明显恢复。 后续重点关注上汽自主四大品牌新车及海外市场开拓。9月底飞凡R7上市主打科技感、智能化、于10月交付，后续上汽自主品牌值得期待的新车还有智己第二款车型LS7、MG MULAN（全球车）、MG7、荣威RX9。除新平台新车型本身的变化之外，另外上汽也展开了车型项目跟投机制，有望对产品支撑力形成比过去更好的支持。此前，公司公告联手中远海运加速“出海”布局，双方交叉持股合作有望保障上汽集团海外出口运力，加速出海布局，持续开拓海外市场。 中期关注公司逐步发生结构性变化的内在价值定价。作为国内最大的合资汽车集团，过去公司的投资价值主要依托于合资车企而存在，这一点未来将继续存在，但比例会逐步下降。α层面，除了上汽自主以及五菱在全球份额开拓，还要关注公司具备极强的智能电动内外部资源整合能力与积累：上汽集团依托其市场地位、国企优势、上海区位优势、过去数年对新四化的投入积累，目前在智能电动领域已具备极强的内外部整合能力。理论上，较强的内外部资源整合能力可以提高公司的车型竞争力、增加零部件业务收入，以及分拆上市对股东权益的增值。 投资建议：我们维持公司2022-2024年归母净利预期208亿、261亿、275亿元，同比分别-15%、+26%、+5%，对应EPS1.78元、2.24元、2.35元，对应PE8倍、6倍、6倍，维持2023年目标PE10倍，维持目标价22.4元，对应2023年PB0.9倍，维持“强推”评级。 风险提示：疫情、芯片恢复慢、大众、通用销量加速下滑、自主销量不及预期。 主要财务指标