9月中债登、上清所托管数据点评：商业银行大幅加仓，外资减持规模加大

基本结论 供给端：政金债净融资显著高于同期水平，信用债净融资由正转负，同业存单发行融资放量。9月利率债净融资同比下降、环比上升，其中政金债净融资同比增加近两倍，地方债融资显著减少。信用债净融资由正转负，同比、环比均显著下降，与上月相比企业债和短融净融资缺口持续变大，中期票据和公司债净融资额均减小，定向工具净融资额由正转负。9月利率债发行利率小幅上升，信用债发行利率下降，利率债发行期限变长，信用债发行期限缩短。同业存单发行融资放量，发行利率上升，发行期限变短。 需求端：商业银行大幅加仓，境外机构减持规模加大。9月中债登和上清所债券托管总量共计126.55万亿元，环比增长1.55万亿元。分券种来看，利率债总托管量大幅增加，信用债总托管量持续减少，存单托管量由减少转为大幅增加。分机构来看，商业银行加仓量大幅上升，广义基金、保险机构和证券公司持续加仓，境外机构连续8个月减仓，减持力度有所加大。具体来看： 商业银行增持力度大幅加大。利率券种中，国债和政金债均由减持转为增持，地方债由增持转为减持；信用债中短融超短融和企业债由减持转为增持，中期票据持续增持，公司债和定向工具减持力度加大；同业存单由减持转为增持； 商业银行债由增持转为减持。 广义基金整体加仓量变大。利率债各券种均增持，但增持力度减小；信用券种中，短融超短融减持力度显著变大，中期票据加仓量环比减小，公司债和定向工具持续减持；同业存单由减持转为大幅增持；商业银行债增量环比减少。 保险公司整体增持力度加大。各利率券种增持力度均变大；信用债由减持转为增持；同业存单增持力度变大；商业银行债持续加仓，但增量环比小幅下降。 证券公司增持力度减小。利率券种中，地方债和政金债由加仓转为减仓，国债增持力度变小；信用债中，短融超短融和中期票据由减持转为增持，企业债和定向工具维持减持；同业存单由减持转为增持；商业银行债由增持转为减持。 境外机构连续8个月减持境内债券，减仓量环比上升。各利率券种均减持；信用券种除定向工具小幅增持外，其他券种均维持减持；同业存单持续减持，减持力度变化不大；商业银行债减仓量小幅增加。 从供给情况来看，9月利率债净融资同比下降、环比上升，信用债净融资由正转负，同业存单发行融资放量。具体来看，利率券种中，国债净融资环比同比均上升，政金债净融资显著高于同期水平，由于去年地方债发行后臵，且今年大部分新增专项债的发行工作已于二季度完成，地方债融资同比环比均显著下降；信用债净融资同比环比显著下降，其中各信用券种净融资规模环比均下降。同业存单发行融资放量，净融资由负转正，同比大幅增加10倍以上。 从配臵情况来看，9月月末市场流动性边际收敛，商业银行增持力度明显加大，广义基金、保险公司继续增持，境外公司减仓量环比上升。具体来看，商业银行主要增持国债和政金债；广义基金大幅增持同业存单，减持短融超短融；保险公司持续加仓，主要增持利率债和商业银行债；证券公司增持力度变小，主要增持国债和同业存单；境外机构已连续8个月减持境内债券，减仓量环比上升，主要减持国债和政金债。 风险提示：1）信用风险；2）宏观经济发展的不确定性；3）货币政策宽松不及预期。 2022年9月债券托管数据已公布，我们的点评如下，供投资者参考。 一、供给端：政金债净融资显著高于同期水平，信用债净融资由正转负，同业存单发行融资放量 政金债净融资显著高于同期水平，受去年地方债发行后臵影响，地方债发行融资同比均大幅减少。9月利率债共发行1.83万亿元，同比环比均变化不大，其中国债发行9359亿元，同比增加59%；政金债发行5943亿元，同比增加35%；地方债发行3011亿元，由于去年地方债发行后臵，同比大幅减少59%。 利率债净融资额8901亿元，同比减少16%，环比增加54%，其中国债净融资5681亿元，同比增加20%，环比大幅增加两倍以上；政金债净融资3934亿元，同比增加近两倍，环比上升24%；地方债净融资额为-714亿元，同比环比均显著减少。 利率债发行利率小幅上升，发行期限变长。9月利率债加权平均发行期限为6.36年，比上月增加0.96年，加权平均票面利率为2.35%，较上月增加1.68bps。 信用债净融资由正转负，同比、环比均显著下降。9月信用债发行9752亿元，同比变化不大，环比减少15%；净融资额为-619亿元，同比显著减少270%，环比减少153%。与上月相比，各信用债净融资额均下降，其中，企业债和短融净融资缺口持续变大，环比分别减少10%和78%，中期票据和公司债净融资额环比分别减少28%和47%，定向工具净融资额由正转负，同比环比均大幅减少。 信用债发行利率下降，发行期限变短。9月信用债加权平均发行期限为2.60年，较上月减少0.1年，加权平均发行利率为2.96%，较上月下降7.43bps。 同业存单发行融资放量，发行利率上升，发行期限变短。9月同业存单发行量为1.79万亿元，同比上升34%，环比上升17%，净融资缺口由负转正，为4974亿元，环比由负转正，净融资同比大幅增加10倍以上。9月同业存单加权平均发行期限为0.70年，较上月减少0.03年，加权平均发行利率为1.92%，环比上升4.55bps。 图表1：利率债发行规模和净融资规模 图表2：利率债加权平均发行期限与发行利率走势情况 发行额为权数，下同。 图表3：信用债发行规模和净融资规模 图表4：信用债加权平均发行期限与发行利率走势情况 图表5：同业存单发行规模和净融资规模 图表6：同业存单加权平均发行期限与发行利率走势情况 二、需求端：商业银行大幅加仓，境外机构减持规模增大 1、托管数据总览 9月中债登和上清所债券托管总量共计126.55万亿元，环比增长1.55万亿元，其中中债登托管量为94.96万亿元，环比增长9400亿元；上清所托管量为31.59万亿元，环比增长6066亿元。 图表7：中债登和上清所托管总量及变化 分券种来看，利率债总托管量大幅增加，信用债总托管量继续减少，同业存单托管量由减少转为大幅增加。本月利率债托管量增加1万亿元，其中国债增加6538亿元，增量环比大幅增加4620亿元；地方债托管量减少802亿元，增量环比下降2229亿元，政金债托管量增加4269亿元，增量环比上升1388亿元。 信用债托管总量环比下降699亿元，其中中票和企业债分别增加989亿元和13亿元；公司债、定向工具和短融超短融托管量分别下降222亿元、281亿元和1198亿元。商业银行债托管量环比增加522亿元，增量环比大幅减少2315亿元。同业存单托管量由减少转为大幅增加5339亿元。 图表8：主要券种托管量变化情况 分机构来看，商业银行加仓量大幅上升，广义基金、保险机构和证券公司持续加仓，境外机构连续8个月减仓，减持力度有所加大。本月商业银行加仓9268亿元，加仓量环比大幅增加8911亿元；广义基金加仓4306亿元，加仓量环比增加721亿元；保险机构持仓量持续增加至829亿元，增加量环比上升477亿元；证券公司加仓211亿元，但加仓规模环比减少349亿元；境外机构连续8个月减持境内债券，9月减仓701亿元，减仓力度加大。 图表9：主要机构持仓变化情况 2、机构行为 2.1商业银行 商业银行增持力度大幅上升，主要增持国债和政金债，减持地方债。商业银行9月整体增持9276亿元。利率债中，国债由减持转为增持5595亿元，托管变化量环比增加6049亿元，政金债由减持转为增持3110亿元，托管变化量环比增加3220亿元，地方债由增持转为减持1265亿元，托管变化量环比减少2043亿元。信用债中，短融超短融和企业债由减持转为增持，分别增持760亿元和19亿元，中期票据增持432亿元，增持力度加大，公司债和定向工具持续减持，分别减持121亿元和108亿元，减持力度加大。同业存单由减持转为增持970亿元，商业银行债由增持转为减持109亿元。 图表10：商业银行持仓变化情况 2.2广义基金 广义基金加大增持力度，主要增持同业存单，减持短融超短融。广义基金9月整体增持4306亿元，环比增加721亿元。利率债各券种均增持，对国债、地方政府债和政金债分别增持93亿元、387亿元和1394亿元，其中，对国债和政金债的增持力度显著减小。信用债中，短融超短融减持2053亿元，减持力度明显加大；中期票据增持360亿元，加仓量有所减小；企业债由减持转为小幅增持；公司债和定向工具均持续减持，减仓力度加大。同业存单由减持转为大幅增持3820亿元；商业银行债增持628亿元，加仓力度减小。 图表11：广义基金持仓变化情况 2.3保险公司 保险公司整体增持力度变大，主要增持利率债和商业银行债。保险公司9月整体增持829亿元，加仓量环比增加477亿元。利率券种中，政金债、地方政府债和国债分别增持25亿元、224亿元和311亿元，增持力度均变大。信用债由减持转为增持，其中，短融超短融和中期票据分别增持31亿元和51亿元。同业存单小幅增持36亿元。商业银行债增持158亿元，加仓力度环比减小。 图表12：保险公司持仓变化情况 2.4证券公司 证券公司持续增持，但增持力度有所减小，主要增持国债和同业存单，减持地方债和政金债。证券公司9月整体增持211亿元，增持力度有所减小。利率券种中，国债增持387亿元，增持力度变小，地方债和政金债由加仓转为减仓，分别减仓108亿元和124亿元。信用债总体持续减持，但减持力度变小，短融超短融和中期票据由减持转为小幅增持，企业债和定向工具分别减持13亿元和3亿元。同业存单由减持转为增持139亿元。商业银行债由增持转为减持77亿元。 图表13：证券公司持仓变化情况 2.5境外机构 境外机构连续8个月减持境内债券，减仓量环比上升，主要减持国债和政金债。 境外机构9月整体减持701亿元，减仓量环比上升350亿元。各利率券种均减持，国债由增持转为减持358亿元，地方债和政金债均维持减持，分别减持4亿元和208亿元，减仓力度变化不大。信用券种中除定向工具小幅增持外，其他券种均维持减持，其中中期票据减持43亿元。同业存单减持31亿元，减持力度变化不大。商业银行债减仓量小幅增加至28亿元。 图表14：境外机构持仓变化情况 3、杠杆情况 9月资金利率前期维持低位，月末小幅上行，流动性边际收敛。全月来看，银行间市场杠杆率由107.57%上升至108.09%，环比上升0.52个百分点。 图表15：银行间市场杠杆率 三、小结 从供给情况来看，9月利率债净融资同比下降、环比上升，信用债净融资由正转负，同业存单发行融资放量。具体来看，利率券种中，国债净融资环比同比均上升，政金债净融资显著高于同期水平，由于去年地方债发行后臵，且今年大部分新增专项债的发行工作已于二季度完成，地方债融资同比环比均显著下降；信用债净融资同比环比显著下降，其中各信用券种净融资规模环比均下降。 同业存单发行融资放量，净融资由负转正，同比大幅增加10倍以上。 从配臵情况来看，9月月末市场流动性边际收敛，商业银行增持力度明显加大，广义基金、保险公司继续增持，境外公司减仓量环比上升。具体来看，商业银行主要增持国债和政金债；广义基金大幅增持同业存单，减持短融超短融；保险公司持续加仓，主要增持利率债和商业银行债；证券公司增持力度变小，主要增持国债和同业存单；境外机构已连续8个月减持境内债券，减仓量环比上升，主要减持国债和政金债。 四、风险提示 1）信用风险：若超预期信用风险事件发生，可能导致流动性收缩； 2）宏观经济发展不确定性：新冠疫情反复扰动，可能导致经济下行超预期； 3）货币政策宽松不及预期：未来政策落地情况仍有不确定性，货币政策宽松节奏可能不及预期。