策略专题报告：静待W型反转的两重催化

证 券 研2022年10月31日 究 报静待W型反转的两重催化 告—策略专题报告 投资要点 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠S1050521110001zhuzhu@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002yangqq@cfsc.com.cn ▌当前市场共识：A股底部区域特征明显 从DDM模型出发，结合风险偏好、流动性和盈利三因子共同分析，当前A股底部区域特征较为明显，中长期底部基本确认。 风险偏好：安全边际凸显，市场情绪逐步修复。 最近一年大盘走势 (%)沪深300 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《多地首套房贷利率破4创新低》2022-10-25 2、《资金内喜外忧，科创50逆势吸筹》2022-10-24 3、《静待W型反转，关注国家安全与科技自立自强》2022-10-23 策略研究 流动性：外部紧缩压力犹存，内部宽松预期再起。盈利：仍在探底，但下行最快的阶段已经过去。 ▌A股底部形态：历次W型反转的五大共性 第一，通常超过20%的大级别调整，多是戴维斯三杀。风险偏好、流动性和盈利承压，内外冲击同时存在，只是影响权重不同。 第二，部分压制因素缓释，首个底部才能确认。但更多是阶段性缓解市场恐慌情绪或者解决部分矛盾，反弹缺乏持续性。 第三，二次探底原因与首次探底动因一脉相承，通常是核心矛盾未能根本解决，市场情绪仍有反复。 第四，二次底部确认、反转开启的前提是核心矛盾得到根本解决。 第五，二次探底后反转的领涨行业通常有超跌反弹、景气驱动、政策催化三大特征。 ▌本轮W型底部：反弹可期，反转还需内外催化 当前A股二次探底的核心原因是内滞外胀，边际已有缓和，反弹可期；但W型反转还需静待内外两重催化： 一是外部美元加息，11月大概率是拐点，重点关注通胀数据和议息会议。 二是内部经济修复夯实，重点关注疫情、地产和稳增长政策，12月是政策观察窗口期。 ▌行业选择逻辑：以二十大为指引，寻找底部反弹先锋 通过前五轮市场二次探底的复盘，反转领涨行业有三大特点： ①超跌反弹：市场二次探底期间行业跌幅居前或市场底期间 PE-TTM估值分位处于低位。 ②景气驱动：市场底阶段预期盈利增速居前或盈利稳定性较强。 ③政策催化：市场底部阶段有重点政策预期或已推出落地。 从当前情况来看，二十大政策催化的“国家安全”和“科技自立自强”方向较为清晰。结合基本面和交易面选出超跌反弹和景气驱动更优的细分行业：军事安全中的国防军工、粮食安全中的农药，能源安全中的风、光、储，科技自立自强中的半导体设备、医疗器械、创新药、中药、光模块和工业气体。 从相对静态和长期的角度来看，二十大政策催化的主线细分行业成长属性较为突出，PEG模型适用于行业比较：能源金属、工业母机、储能、光伏、特钢、核能等更优。 ▌风险提示 （1）政策不及预期 （2）美联储超预期加息 （3）疫情再爆发 正文目录 1、当前市场共识：A股底部区域特征明显5 1.1、风险偏好：安全边际凸显，市场情绪逐步修复5 1.2、流动性：外部紧缩压力犹存，内部宽松预期再起6 1.3、盈利：仍在探底，但下行最快的阶段已经过去7 1.4、综合DDM三因子分析，A股已处于中长期底部区域9 2、A股底部形态：历次W型反转的五大共性10 2.1、第一轮（2005.6.6-2005.7.12）：根源是股市制度建设滞后11 2.2、第二轮（2008.10.28-2008.12.31）：次贷危机是罪魁祸首13 2.3、第三轮（2012.12.4-2013.6.25）：经济下行和钱荒相继扰动16 2.4、第四轮（2015.8.26-2016.1.27）：“水牛”后遗症叠加“熔断”恐慌20 2.5、第五轮（2018.10.19-2019.1.4）：内外因素压制，出现戴维斯“三杀”24 2.6、复盘历史5轮W型反转，五大共性值得关注28 3、本轮W型底部：反弹可期，反转静待内外催化29 4、行业选择：以二十大为指引，寻找底部反弹先锋33 5、风险提示35 图表目录 图表1：全A股权风险溢价高位运行5 图表2：PE-TTM接近历史低位6 图表3：融资交易占比创下新低6 图表4：剩余流动性充裕（%）7 图表5：市场利率下行（%）7 图表6：CRB商品指数已回到俄乌冲突前的水平8 图表7：PPI下行速度趋缓，工业增加值增速回升8 图表8：自发性融资增速底领先盈利底1-2个季度9 图表9：DDM对应细分项揭示底部特征9 图表10：历史六次大底，五次呈现双底结构10 图表11：历史五轮W型底部形态10 图表12：第一轮二次探底上证指数走势11 图表13：二次探底后的行业走势（%）12 图表14：第二轮二次探底上证指数走势13 图表15：A股成交额缩量（百万元）14 图表16：工业企业利润增速加速下行14 图表17：2008年12月信贷数据延续改善（%）15 图表18：二次探底后的行业走势（%）16 图表19：第三轮二次探底上证指数走势17 图表20：2012年我国GDP破“8”（%）17 图表21：2012年经济数据下行18 图表22：企业中长期贷款增速维持低位，盈利承压18 图表23：资金利率走高（%）19 图表24：二次探底后的行业走势（%）20 图表25：第四轮二次探底上证指数走势21 图表26：杠杆资金快速撤退（亿元）21 图表27：股市暴跌，但基本面较稳定（%）22 图表28：剩余流动性明显改善22 图表29：信贷数据在2016年1月明显改善（%）23 图表30：二次探底后的行业走势（%）24 图表31：第五轮二次探底上证指数走势25 图表32：2018年中美贸易战加剧26 图表33：美联储加息叠加贸易战，人民币贬值26 图表34：自发性融资确认上行趋势27 图表35：二次探底后的行业走势（%）28 图表36：五次W型反转特征总结29 图表37：本轮上证指数走势30 图表38：美联储7月大概率加息75BP，12月加息50BP概率提高31 图表39：美联储加息后半程对A股扰动弱化31 图表40：能源和汽车对于通胀贡献度减少32 图表41：房价与CPI传导相隔7-8个月32 图表42：自发性融资进一步上行33 图表43：中长期贷款走势与A股大势背离33 图表44：四维精选底部反弹主线细分行业34 图表45：细分行业多为成长属性突出，PEG模型优选长期占优的子行业35 1、当前市场共识：A股底部区域特征明显 今年以来，外部美元加息、俄乌冲突叠加内部疫情反复、地产探底，A股市场整体表现不佳，前10个月中仅有3个月收红，上证累计跌幅接近20%，10月更是再度跌破3000点， 创下4月底以来新低。 对于当前A股，虽然指数连创新低，估值持续下探，市场情绪不高，但对后续走势也有共识，大多认为当前A股已处于底部区域，中长期机会大于风险，胜率逐步提升。确实从DDM模型出发，结合风险偏好、流动性和盈利三因子共同分析，当前A股底部区域特征较为明显，中长期底部基本确认。 1.1、风险偏好：安全边际凸显，市场情绪逐步修复 全A的ERP已达到历史顶部区域，继426之后再次突破+1σ水平，权益市场配置性价比较高；PE-TTM估值仅有15.62倍，历史27%的分位，接近-1σ水平，全A估值进一步下行的空间有限，指数有较高的安全垫；融资交易占比向下突破-2σ水平后开始回升，资金情绪已从历史新低开始修复。 图表1：全A股权风险溢价高位运行 ERP风险溢价平均值1倍σ 负1倍σ 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 -4 2倍σ负2倍σ 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表2：PE-TTM接近历史低位 30 100 80 25 60 20 40 15 20 10 0 35 120 2012-11-02 2013-02-08 2013-05-24 2013-08-30 2013-12-06 2014-03-14 2014-06-20 2014-09-26 2014-12-31 2015-04-10 2015-07-17 2015-10-23 2016-01-29 2016-05-13 2016-08-19 2016-12-02 2017-03-10 2017-06-16 2017-09-22 2018-01-05 2018-04-13 2018-07-20 2018-11-02 2019-02-15 2019-05-24 2019-08-30 2019-12-06 2020-03-20 2020-06-24 2020-09-30 2021-01-08 2021-04-16 2021-07-23 2021-10-29 2022-02-11 2022-05-20 2022-08-26 分位点市盈率TTM 标准差(+1) 平均值 标准差(-1) 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表3：融资交易占比创下新低 买入额占A股成交额(%) 32MA+1σ1σ 13 12 11 10 9 8 7 6 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 5 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 1.2、流动性：外部紧缩压力犹存，内部宽松预期再起 外部流动性受美联储加息影响，仍在紧缩区间，资金外流压力犹存，对市场的扰动还需警惕。内部流动性较为充裕，9月社融信贷均超预期，结构和总量同步优化，自发性融资同比明显多增，宽信用成效逐步显现。M2-社融剪刀差维持较高水平，剩余流动性充裕。与此同时，到期MLF结束两个月缩量续作转为等额平价续作，重启千亿逆回购，放量至2800亿元，续创近八个月新高，维持流动性合理充裕，且在稳汇率取得成效后，降准降息依旧可期，市场利率在国庆节后快速下行。 图表4：剩余流动性充裕（%） 16 14 12 10 8 6 4 2 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 0 -4.00 M2-社融（右轴）M2:同比社会融资规模存量:同比 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表5：市场利率下行（%） 6 5 4 3 2 1 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 0 GC001:收盘价SHIBOR:隔夜 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 1.3、盈利：仍在探底，但下行最快的阶段已经过去 工业企业利润是很好的A股盈利领先指标，从分项拆解来看：当前大宗商品价格承压，PPI还有下行空间；外需减弱，内需仍待发力，工业增加值还有下行压力。综合来看，A股盈利底还未出现。 但降幅最快的阶段基本过去，主要原因有二：第一，大宗商品价格已回到俄乌冲突之前的水平，商品价格快速下行期已过，PPI下行空间和速度有限，从9月工业企业数据来看，工业企业利润的降速放缓，以量补价的情况延续；第二，自发性融资增速拐点一般领先于A股盈利拐点1-2个季度，当前自发性融资增速的拐点在2