业绩增长符合预期，微逆业务有望持续高增

│ 昱能科技（688348）\电力设备与新能源 业绩增长符合预期，微逆业务有望持续高增 事件： 2022年10月，公司发布2022年三季度报告，前三季度实现营业收入9.28亿元，同比增加120.20%，实现归母净利润2.53亿元，同比增长337.50%，其中第三季度归母净利润1.24亿元，同比增长475.84%，环比增长26.44%，公司业绩增长符合预期。 微型逆变器业绩符合预期，盈利有望维持高增 2022年前三季度受益于光伏海内外装机高增，公司营收同比增长120.20%。 2022年前三季度公司综合毛利率为39.50%，公司Q1至Q3综合毛利率分别为40.21%/39.80%/38.98%，业务毛利率相对稳定。2022年前三季度公司净利率为27.25%，受益于销量增长带动的规模效应，公司各项费用率大幅下降，公司Q1至Q3净利率分别为17.71%/30.29%/28.81%。随着四季度硅 证券研究报告 2022年10月30日 投资评级： 行业：电源设备投资建议：买入（维持评级）当前价格：492.94元 目标价格：651.89元 基本数据 总股本/流通股本（百万股）80/18 流通A股市值（百万元）8,991 每股净资产（元）44.83 资产负债率（%）18.73 一年内最高/最低（元）726.50/266.00 股价相对走势 料价格出现下降拐点，我们认为公司有望持续受益于海外装机量提升。 全球光伏装机维持高增，微型逆变器扬帆远航 能源紧缺逐步扩散，叠加全球高通胀，能源价格或仍将处于上行周期。光伏发电相对成本优势凸显，海内外需求双旺。根据CPIA统计，9月光伏新增装机8.13GW，同比增长131.6%，环比增长20.6%。1-9月光伏累计新增装机52.6GW，同比增长105.8%。根据工信部统计，1-8月份我国晶硅组件出口累计约108GW，同比增长70.2%，我们测算2022年全球光伏新增装机将达254.5GW，有望刺激微型逆变器需求。 200% 50% 00% 50% 0% 2022/06/08 2022/09/08 1 1 -50% 昱能科技电力设备沪深300 高度适配分布式场景，微逆百亿蓝海市场亟待发掘 微型逆变器具备组件级MPPT、效率高、低压安全、寿命长等特点，高度适配户用屋顶光伏等中小型分布式光伏系统，同时美国NEC强制政策将为其提供成长土壤。当前美国共计42个州采用“组件级关断”NEC法规，要求在界限范围内关断后电压迅速下降至要求水平，微逆天然并联低压，完全符合安全要求。目前美、加、澳、德、意、菲、泰均采取强制性要求，且出台法规的国家不断增加。我们测算得2022-2024年全球微逆市场空间将分别达到87/145/255亿元。根据WoodMackenzie统计，2021年公司微型逆变器出货量全球第二、国内第一。 盈利预测、估值与评级 公司未来有望持续受益于微型逆变器渗透率上升，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为14.32/26.67/46.68亿元，对应增速分别为115.40%/86.17%/75.07%，归母净利润分别为3.32/6.30/11.07亿元，对应增速分别为222.48%/89.69%/75.88%，2023-24年CAGR达82.65%，对应 EPS分别为4.15/7.87/13.84元，对应PE分别为118.8/62.6/35.6倍。根据可比公司估值，给予公司23年PE为82.83倍，维持目标价651.89元，同时维持“买入”评级。 风险提示：海外关税政策改变、硅料价格维持高位、公司新技术推进缓慢 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cn 相关报告 1、《昱能科技：微逆领军者，乘分布式东风扬帆远航》2022.08.15 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 489.50 664.96 1,432.36 2,666.62 4,668.45 增长率（%） 27.29% 35.85% 115.40% 86.17% 75.07% EBITDA（百万元） 102.47 136.06 378.86 716.01 1,255.71 归母净利润（百万元） 76.81 102.92 331.91 629.59 1,107.30 增长率（%） 256.22% 33.99% 222.48% 89.69% 75.88% EPS（元/股） 0.96 1.29 4.15 7.87 13.84 市盈率（P/E） 513.4 383.2 118.8 62.6 35.6 市净率（P/B） 205.2 135.1 63.2 31.5 16.7 EV/EBITDA 384.1 289.1 103.5 54.3 30.4 公司报告 季报点评 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年10月28日收盘价 1 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│季报点评 财务预测摘要 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 157.7 219.6 431.7 904.4 1,828.6 营业收入 489.5 665.0 1,432.4 2,666.6 4,668.5 应收账款+票据 84.4 159.5 274.7 438.4 639.6 营业成本 301.3 416.5 859.9 1,608.2 2,830.7 预付账款 0.9 5.9 7.5 13.9 24.4 税金及附加 1.0 0.8 3.1 5.8 10.2 存货 133.3 177.7 378.6 708.1 1,246.4 营业费用 45.7 56.3 71.6 120.0 210.1 其他 26.8 29.3 69.7 129.7 227.0 管理费用 48.5 61.5 121.8 216.0 354.8 流动资产合计 403.1 592.1 1,162.1 2,194.4 3,965.9 财务费用 8.6 15.9 1.0 0.0 -2.2 长期股权投资 0.0 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 资产减值损失 -1.3 -0.8 -1.6 -3.0 -5.3 固定资产 24.1 24.7 41.9 67.1 99.9 公允价值变动收益 0.2 0.2 0.0 0.0 0.0 在建工程 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资净收益 2.0 0.1 0.3 0.3 0.3 无形资产 8.1 7.3 10.3 16.5 25.3 其他 5.0 2.7 -0.6 -6.3 -15.4 其他非流动资产 2.5 3.1 3.0 3.0 3.0 营业利润 90.2 116.3 373.1 707.6 1,244.5 非流动资产合计 34.7 35.1 55.0 86.3 127.7 营业外净收益 -0.1 0.1 -0.1 -0.1 -0.1 资产总计 437.8 627.2 1,217.1 2,280.8 4,093.6 利润总额 90.1 116.4 373.0 707.6 1,244.5 短期借款 37.8 45.1 50.1 55.1 60.1 所得税 14.4 13.3 42.6 80.8 142.1 应付账款+票据 136.0 206.9 416.4 778.8 1,370.8 净利润 75.7 103.1 330.4 626.8 1,102.3 其他 33.8 35.1 80.1 149.5 262.8 少数股东损益 -1.2 0.2 -1.5 -2.8 -5.0 流动负债合计 207.6 287.1 546.5 983.3 1,693.7 归属于母公司净利润 76.8 102.9 331.9 629.6 1,107.3 长期带息负债 0.3 0.5 0.5 0.6 0.8 长期应付款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 财务比率 其他 37.6 47.8 47.8 47.8 47.8 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 37.9 48.3 48.3 48.4 48.6 成长能力 负债合计 245.5 335.3 594.9 1,031.8 1,742.2 营业收入 27.29% 35.85% 115.40% 86.17% 75.07% 少数股东权益 0.1 0.0 -1.5 -4.4 -9.3 EBIT 243.17% 33.92% 182.77% 89.20% 75.57% 股本 60.0 60.0 60.0 60.0 60.0 EBITDA 216.35% 32.78% 178.46% 88.99% 75.38% 资本公积 125.7 124.9 124.9 124.9 124.9 归母净利润 256.22% 33.99% 222.48% 89.69% 75.88% 留存收益 6.5 107.0 438.9 1,068.5 2,175.8 获利能力 股东权益合计 192.3 291.8 622.2 1,249.0 2,351.3 毛利率 38.45% 37.36% 39.97% 39.69% 39.37% 负债和股东权益总计 437.8 627.2 1,217.1 2,280.8 4,093.6 净利率 15.46% 15.50% 23.07% 23.50% 23.61% ROE 39.98% 35.26% 53.21% 50.23% 46.91% 现金流量表ROIC 140.44% 100.15% 179.63% 162.99% 164.93% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 75.7 103.1 330.4 626.8 1,102.3 资产负债 56.08% 53.47% 48.87% 45.24% 42.56% 折旧摊销 3.7 3.8 4.9 8.5 13.5 流动比率 1.9 2.1 2.1 2.2 2.3 财务费用 8.6 15.9 1.0 0.0 -2.2 速动比率 1.2 1.3 1.3 1.4 1.5 存货减少 -26.3 -44.4 -200.9 -329.5 -538.3 营运能力 营运资金变动 -60.9 -76.0 -103.5 -127.8 -141.9 应收账款周转率 5.8 4.2 5.2 6.1 7.3 其它 26.6 48.9 201.3 329.9 538.7 存货周转率 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 经营活动现金流 27.4 51.2 233.2 507.8 972.1 总资产周转率 1.1 1.1 1.2 1.2 1.1 资本支出 4.6 6.7 -25.0 -40.0 -55.0 每股指标（元） 长期投资 -9.0 3.9 0.0 0.0 0.0 每股收益 1.0 1.3 4.1 7.9 13.8 其他 -0.8 -9.7 -0.2 -0.2 -0.2 每股经营现金流 0.3 0.6 2.9 6.3 12.2 投资活动现金流 -5.2 0.8 -25.2 -40.2 -55.2 每股净资产 2.4 3.6 7.8 15.7 29.5 债权融资 -8.4 7.4 5.1 5.1 5.1 估值比率 股权融资 5.7 0.0 0.0 0.0 0.0 市盈率 513.4 383.2 118.8 62.6 35.6 其他 51.3 -14.4 -1.0 0.0 2.2 市净率 205.2 135.1 63.2 31.5 16.7 筹资活动现金流 48.5 -7.0 4.1 5.1 7.4 EV/EBITDA 384.1 289.1 103.5 54.3 30.4 现金净增加额 66.8 36.5 212.1 472.7 924.2 EV/EBIT 3