储能业务快速发展，盈利有望恢复

投资要点 业绩总结：202]2年前三季度实现营业收入20.9亿元，同比下降6%；实现归母净利润-1亿元，同比增长54.9%；实现扣非归母净利润-1.9亿元，同比下降2.4%； EPS为-0.1元。2022年三季度实现营收7亿元，同比下降17.8%；归母净利润0.5亿元，同比增长174.2%。 2022Q3归母净利润由负转正，加速推进引入美的集团有望改善公司资本结构。 2022前三季度，受国内外疫情反复、短期资金紧张等因素影响，公司经营情况不及预期，营收同比下降，但由于公司该阶段存在转让公司股权所获的投资收益增加及可抵扣亏损增加导致递延所得税费用大幅减少的情况，利润亏损情况有所缓解。未来，若美的集团成为公司控股股东，公司有望获得充足资金改善公司资本结构，并进行研发投入、市场拓展等工作，保障长期发展。 智能电表市占率小幅提升，有助于智能电网板块营收增长。2022上半年公司智能电网业务营收10.5亿元，同比增长0.6%；营收占比为75.6%，维持高位。 公司在智能电表领域优势明显，2021年市占率为3%，位列行业第9；2022上半年公司在国家电网2022年第一次电能表（含用电信息采集）招标中，中标5.4亿元，占比4.1%；在南方电网2022年计量产品第一批框架招标活动中8322.2万元，占比5.6%，两网市场份额均有所提升。 储能业务产能及市场订单持续扩大，成为公司二次增长曲线。2022年7月，公司宜春储能生产基地一期（年产能3GWh）正式投产；二期“年产5GWh储能电池项目”已签署《合作框架协议》，待全部投产后，将为公司新增8GWh储能业务产能，有望充分支持公司对海内外市场的同时开拓。2022年上半年公司与美洲知名能源企业签订合计755MWh集装箱式电池储能系统供货合同，订单规模持续扩大。受益行业高景气及产能陆续释放，公司储能业务有望迎来放量。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年营收分别为33.9亿元、40.5亿元、52.2亿元，归母净利润有望受益产能释放及成本费用管控加强恢复向上，预计2022年扭亏为盈，2023-2024年同比增速分别为260.1%/141.7%。公司加强智能电网及储能海内外市场拓展力度，长期来看业绩有望充分兑现，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：智能电网投资不及预期的风险；海外市场开拓不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司海外业务营业收入的风险。 指标/年度 1领先能源领域综合服务商，产业链上下游协同发展 深圳市科陆电子科技股份有限公司（简称“科陆电子”）成立于1996年，于2007年3月深交所上市。公司是国内能源领域领先的综合服务商，以能源的发、配、用、储产品为核心，形成了智能电网、新能源及综合能源服务三大业务板块。 战略转型成功，发展为综合能源服务商。公司前身为深圳市科陆电子有限公司，主要从事电力自动化产品及电工仪器仪表的研发、生产和销售，2000年11月变更为股份有限公司，主营业务无变化。上市后，公司加大研发力度拓展产品种类，完善营销策略开拓海内外市场。 于2009年起涉足储能领域，此后通过收购、参股、自主研发等多种方式进行产业链横向及纵向的延伸，积极布局配电网一次设备、储能电池、新能源汽车充电等多领域，并通过产业链上下游串联、平台共享、资源集中配置等途径助力各业务模块的协同发展，成功实现从设备提供商向综合能源服务商的战略转型。 图1：科陆电子历史沿革 引入国资背景战略投资者，渡过资金链紧张时期。公司原实际控制人为饶陆华先生，2018年受外部融资环境偏紧、金融市场资金成本大幅上升，加之受行业环境及产品结构调整等因素影响，公司业绩未达预期，因此于同年引入由深圳国资委控股的战略投资者深圳市资本运营集团有限公司；2019年，深圳资本增持，成为第一大股东；2021年，公司实际控制人正式变更为深圳资本。截至2022Q3，深圳资本直接持股24.3%，公司下设32家控股子公司，子公司职能明确。 美的集团或将成为公司控股股东，实控人将变更为何享健先生。为优化资本结构，降低资本负债率及财务费用，公司拟非公开发行A股股票募集资金不超过138581. 6万元。2022年5月，美的集团已与深圳资本签署了《表决权委托协议》，并与公司签署了《股份认购协议》。本次发行完成后，美的集团将成为公司控股股东，何享健先生将成为公司实际控制人。 公司有望依托美的集团雄厚的资金实力和强大的研发能力，把握行业发展机遇，调控社会优质资源，助力公司的长期稳定发展。 图2：公司股权结构及子公司（截止2022Q3） 产品体系结构清晰，多领域具备明显优势。公司主营业务由智能电网、新能源及综合能源服务构成。智能电网板块为其核心基础，公司在电能表、计量箱、采集终端等产品方面的中标数量及金额排名均靠前；新能源板块为其未来主要发展领域，储能业务方面，公司储能变流器已覆盖全系列（500W-4MW）、全类型（高频调制模块化、传统功率系列化、高压级联），且可生产BMS、EMS等多种储能产品。新能源汽车充电及运营业务方面，公司可提供基于公交场站、物流园区、商业地产等全场景下新能源电动汽车充电站的综合解决方案。 图3：业务结构清晰 2业绩有待恢复向上，储能业务有望快速发展 受外部融资环境影响较大，公司营收呈下降趋势。2018年融资环境趋紧，金融市场资金成本大幅上升，公司资金周转困难，产品交付不及预期，2017至2021年，营收由43.8亿元下降至32亿元。2022年前三季度，公司持续巩固智能电网板块基本盘并积极开拓海内外储能市场，但受国内外疫情反复、产业链缺芯少料、短期资金紧张等因素影响，经营计划未达预期，实现营收20.9亿元，同比下降6%。 公司净利润波动幅度较大，2022前三季度同比增幅明显。2017年至2021年，公司归母净利润从3.9亿元下降至-6.7亿元，其中2021年受原材料价格大幅上涨、芯片等主要原材料紧缺等因素影响，归母净利润同比下降458.9%。2022年前三季度，公司实现归母净利润-1亿元，同比增长54.9%。 图4：2022Q1-3公司营收同比下降6% 图5：2022Q1-3公司归母净利润同比增长55.9% 毛利率相对稳定，净利率波动较大，看好公司优化资本结构、稳定业绩表现后的盈利能力恢复。2022年前三季度，受生产交付周期及原材料价格上涨等因素影响，公司销售毛利率为27.2%，同比下降1.8pp；受益于转让怀来中尚新能源科技有限公司100%股权、深圳芯珑电子技术有限公司65%股权产生的投资收益及可抵扣亏损增加导致递延所得税费用大幅度减少，销售净利率为6%，同比上升4.5pp。 公司费用管控能力有望提升。2022年前三季度公司销售费用率为9.8%，同比上升1pp； 管理费用率为15.5%，同比上升0.4pp；财务费用率为11.3%，同比上升2.6pp。公司三费率均有所增加，其中财务费用率增幅明显。 图6：2022Q1-Q3销售净利率同比增长4.5pp 图7：2022Q1-Q3三费率均同比上升 智能电网市场规模逐年增长，用电侧智能电表需求于2021年反弹上升。据赛迪顾问统计，2017-2021年我国智能电网市场规模由476.1亿元增长至854.6亿元，在两网投资总额占比由8.4%逐步增长至14.5%。其中用电侧以智能电表的存量替换及增量市场建设为主，2017-2021年，我国单相智能电表招标量由3278万只增长至5775万只，三相智能电表招标量由541万只增长至899万只。其中2020年受疫情影响，国网建设进度放缓，单相、三相智能电表招标量分别同比下降30.8%、27.5%，随后2021年市场需求恢复，两种智能电表招标量分别同比上升28.3%、27.7%。据中商情报网预测，2022年智能电表招标总量将达7736.4万只 ，同比增长15.9%。 图8：2017-2021年智能电网市场规模CAGR为12.4% 图9：2021年单相、三相智能电表招标量分别同比上升28.3%、27.7% 智能电网板块为公司核心业务，2022H1营收占比为75.6%。2017-2021年，公司智能电网营收占比由62.6%增长至76.6%。2022年上半年，公司在国家电网2022年第一次电能表（含用电信息采集）招标、南方电网2022年计量产品第一批框架招标活动中分别中标5.4亿元、8322.2万元，中标数量及金额排名靠前；且电表业务在非洲、美洲等多个海外市场实现突破。2022H1智能电网业务实现营收10.5亿元，同比增长0.6%。 2021年公司智能电表市占率为3%，位列第一梯队。智能电表领域，公司可提供智能物联电能表、智能网关终端、单相智能电能表、三相智能电能表等众多产品。我国智能电表行业集中度低，根据2021年国网总部进行的两次电能表招标数据，公司中标总金额达6亿元，占比为3%，排名第9。 图10：2022H1公司智能电网营收占比为75.6% 图11：2021年公司智能电表市占率为3% 电化学储能迎规模化增长阶段，海内外市场需求驱动快速发展。国内市场，随着新能源装机的增长，以风光为代表的可再生能源电力系统灵活性不足、调节能力不够等短板更为突出，电化学储能作为清洁能源转型的重要支撑，可有效减少弃风弃光、平衡电源与波动性电力负荷侧功率。2017-2021年，我国电化学储能累计装机规模已从0.4GW增长至5.5GW，CAGR达67. 4%。海外市场，美国为目前全球规模最大的电化学储能市场，《通胀削减法案》的发布明确ITC补贴加码，将驱动表前储能维持高增长趋势。2017-2021年，全球电化学储能累计装机已从2.9GW增长至21.1GW，CAGR达48.5%。据BNEF预测，2025年中国/全球电化学储能装机规模将分别达35/133GW，2021-2025年CAGR分别达46.9%/ 44.5%，海内外电化学储能市场均高度景气发展。 储能产能扩充，支持海内外市场订单增长。公司自2009起涉足储能领域，已积累一定技术和市场优势。储能变流器方面，产品功率等级可涵盖5kW-4MW，国内市场份额始终稳定在第一梯队，且欧美市场订单也在快速增长。2022年至今，公司依靠丰富的行业经验于国内外市场均有所突破。国内市场，公司中标宁夏京能宣和150MW/300MWh储能项目储能系统设备采购项目，该项目是公司在国内参与的首个百兆瓦级独立储能项目；海外市场，公司与美国知名能源企业签订多个合作意向协议或合同，为其提供集装箱式电池储能系统及储能变流器。2022年7月，公司宜春储能生产基地一期正式投产，年产能3GWh，且二期5GWh签约仪式也已举行，待全部投产后有望充分支持储能订单的增长。 图12：电化学储能进入快速增长期 图13：公司储能产品示例 表1：2022年至今公司签订储能合同概况 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：智能电网投资额呈逐年增长趋势，拉动智能电表招标量增长。2021年公司该板块营收占行业总投资额比例为2.87%，考虑到2022年公司核心产品智能电表中标金额占比较2021年小幅增长，假设2022-2024年公司智能电网领域营收占行业总投资额比重维持在2.9%。 假设2：公司积极布局储能业务，出口订单有望持续放量，假设2022-2024年储能业务平均单价维持1.5元/Wh，出货量分别为1/3/5GWh。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取行业内三家可比公司，2022年-2024年平均PE分别为19.3、14.8、9.9倍。 预计公司2022-2024年营收分别为33.9亿元、40.5亿元、52.2亿元，归母净利润有望受益产能释放及成本费用管控加强恢复向上，预计2022年扭亏为盈，2023-2024年同比增速分别为260.1%/141. 7%。公司持续巩固智能电网基本盘，并加强储能业务产能及市场的扩展，业务规模有望实现快速增长，首次覆盖