中国业务快速发展，海外业务有望恢复，维持买入评级

敏华控股（1999） 更新报告买入 2016年11月18日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止3月31日财政年度2015实际2016实际2017预测2018预测2019预测收入（百萬港币）6,5557,3287,3067,7318,392变动（%）9.411.8-0.35.88.5经营利润（百萬港币）1,281 1,502 1,879 2,108 2,077 变动（%）9.017.225.112.2-1.5净利润（百萬港币）1,0751,3271,6441,8441,817变动（%）10.123.423.9%12.2-1.5每股收益（港元）0.280.340.430.480.47市盈率（倍）@5.27港元18.915.412.411.011.2每股派息（港元）0.320.180.260.290.28息率（%）6.0%3.3%4.9%5.4%5.4% 44.555.566.5注：18财年的利润预测中包含了2亿港元的预计物业出售税前利润。 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 侯捷 852-25321597 Jay.hou@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 消费品(家具) 股价 5.27港元 目标价 6.41港元 （+21.7%） 股票代码 1999 已发行股本 38.5亿股 市值 203亿港元 52周高/低 6.20/3.95港元 每股净现值 1.33港元 主要股东 黄敏利(63.17%) 中国业务快速发展，海外业务有望恢复，维持买入评级  17上半财年股东应占溢利同比升43.9%至8.84亿港元：17上半财年公司销售收入同比降2.5%至35.9亿港元，由于原材料价格处于低位、人民币兑美元汇率下降以及公司改善内部运营效率，毛利率同比上升5.7个百分点至42.7%。由于汇兑收益的贡献，公司其他收益上升903%至0.84亿元。由于效率提升，费率同比下降1.8个百分点至19.1。公司股东应占溢利同比上升43.9%至8.84亿港元，股东应占盈利率同比上升7.9个百分点至24.6%，创历史新高。中期派息14港仙，派息比率61.1%。  北美地区收入下降17.7%，欧洲及其他海外地区下降16.3%：分区域来看，北美收入同比降17.7%至17.2亿港元，占总收入的47.8%。欧洲及其他海外市场收入同比下降16.3%至3.5亿港元，占总收入的9.6%。公司计划下半财年调整部分产品价格，重新夺回部分失去市场，并已经看到成效。公司已经和Home集团签订谅解备忘录成立战略联盟，公司计划在未来三年投资不高于0.5亿欧元，并借助Home集团在东欧的生产基地支持欧洲和中国的市场发展。  17上半财年净增加132家门店 ，未来计划每年新增200家加盟店：中国沙发的销售收入期内同比增长33.0%至12.7亿港元，占收入比为35.4%。沙发经销商和直营门店的单店销售额同比增长16.9%和17.3%。2017上半财年公司大陆店铺数同比净增加132家至1777家，公司计划未来每年新开店数约200家。  目标价6.41港元，维持买入评级：虽然美国和欧洲业务存在挑战，但是近几月也出现了好转的势头。借助公司的产品品质和品牌宣传，公司中国业务发展十分迅猛。由于公司在国外为ODM，国内为品牌销售，随着公司中国业务在收入和盈利的占比提升，我们认为公司的估值也应该逐渐提升至品牌公司水平。我们以17财年的15倍市盈率为公司估值，得出公司目标价为6.4港元，较现价有21.7%的上升空间，维持买入评级。  风险提示：收入下跌超预期，费用增长超预期，物料上涨。 第一上海证券有限公司 2016年11月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表<百万港元>财务年度截至<3月31日><百万港元>财务年度截至<3月31日>2015年实际2016年实际2017年预测2018年预测2019年预测2015年实际2016年实际2017年预测2018年预测2019年预测收入6,554.87,327.67,305.67,731.28,392.1毛利2,332.82,896.03,070.93,245.33,511.735.639.542.042.041.8其他业务收入320.4175.9146.1354.6167.821.922.627.929.426.8销售及管理费用(1,364.2)(1,574.2)(1,421.6)(1,492.1)(1,602.9)16.418.122.523.921.7其他溢利(7.7)4.583.90.00.0营运收入1,281.31,502.21,879.32,107.82,076.6净财务收入（开支）(22.6)(12.0)(3.3)(3.3)(3.3)20.821.519.519.319.1联营公司0.1(0.2)0.00.00.013.910.112.012.012.0税前盈利1,258.71,490.01,876.12,104.52,073.4114.951.060.060.060.0所得税(174.8)(150.2)(225.1)(252.5)(248.8)库存周转天数5.76.46.76.87.0少数股东应占利润(8.8)(12.5)(6.8)(7.6)(7.5)应收账款天数11.812.213.013.013.0净利润1,075.21,327.21,644.11,844.41,817.0应付账款天数14.615.914.514.514.5折旧及摊销151.1155.4155.9163.6169.3EBITDA1,432.41,657.42,035.22,271.42,246.0负债/总资产0.270.170.150.140.14增长收入/总资产1.081.301.111.041.02总收入 (%)9.4%11.8%-0.3%5.8%8.5%ROA17.6%23.5%24.9%24.9%22.0%EBITDA (%)7.0%15.7%22.8%11.6%-1.1%ROE24.5%28.2%29.4%28.9%25.6%净利润 (%)10.1%23.4%23.9%12.2%-1.5%资产负债表<百万港元>财务年度截至<3月31日>2015年实际2016年实际2017年预测2018年预测2019年预测2015年实际2016年实际2017年预测2018年预测2019年预测现金1,599.01,447.51,729.62,578.62,764.1税前盈利1,258.71,490.01,876.12,104.52,073.4应收账款622.1590.6800.1819.81,056.2折旧及摊销151.1155.4155.9163.6169.3存货781.2607.2656.9662.5731.9营运资金变化(177.5)260.8(230.4)(38.9)(220.0)其他流动资产400.7193.2256.8276.0295.5其他(244.3)(232.4)(301.0)(412.1)(324.3)总流动资产3,403.02,838.53,443.44,337.04,847.6988.11,673.81,500.51,817.21,698.4固定资产1,987.72,033.82,262.72,589.12,909.8无形资产0.60.40.40.40.4资本开支(400.0)(201.0)(385.0)(490.0)(490.0)其他704.4772.4899.1490.3490.3其他投资活动34.1(75.0)25.8568.375.5总资产6,095.75,645.16,605.57,416.78,248.0(365.9)(276.0)(359.2)78.3(414.5)银行借款937.9250.0250.0250.0250.0应付帐款、应付票据652.1641.4697.5703.2808.4负债变化400.0(687.9)0.00.00.0其他48.340.060.060.060.0股本变化(256.6)(297.8)0.00.00.0总短期负债1,638.3931.51,007.51,013.21,118.4股息(1,220.8)(563.7)(859.2)(1,046.5)(1,098.4)长期银行贷款0.00.00.00.00.0其他融资活动0.00.00.00.00.0其他负债5.13.33.33.33.3(1,077.4)(1,549.4)(859.2)(1,046.5)(1,098.4)总负债1,643.4934.81,010.71,016.51,121.6少数股东权益56.6(2.0)4.812.520.0(455.3)(151.6)282.1849.0185.5股东权益4,395.84,712.35,590.06,387.87,106.42,362.51,599.01,447.51,729.62,578.61,599.01,447.51,729.62,578.62,764.1期初持有现金期末持有现金营运现金流投资活动现金流融资活动现金流现金变化现金流量表<百万港元>财务年度截至<3月股息支付率 (%)SG&A/收入(%)实际税率 (%)财务状况净利率(%)营运表现财务分析盈利能力毛利率 (%)EBITDA 利率 (%) 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2016年11月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关连人仕不会对因使用/参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关连人仕可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，第一上海不作另行通知。第一上海或其关连人仕可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目，或提供有关该证券或投资项目的证券服务。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2015第一上海证券有限公司 版权所有。保留一切权利。