全球大类资产配置年度报告：2025年海外市场展望：水无定势，见可而进

全球大类资产配置年度报告 策略配置 2024年12月15日 水无定势，见可而进—2025年海外市场展望 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 周畅投资咨询资格编号 S1060522080004 ZHOUCHANG115@pingan.com.cn 研究助理 校星一般从业资格编号 S1060123120037 XIAOXING407@pingan.com.cn 平安观点： 2024年回顾：美国经济循环顺畅，韧性持续显现。24年美国经济在高利率环境下依然维持较强韧性，从结构上看，韧性主要来源于居民消费。尽 管超额储蓄于今年一季度已耗尽，但“居民超额储蓄—消费—企业盈利—收入”的传导链条正逐步形成“收入—消费—企业盈利—收入”的正向循环，支撑美国经济持续上行，其中高收入家庭或为循环的主要推手。 2025年展望：美国经济软着陆、再通胀、缓降息，海外政策转向及流动性变化是最大变量，不确定性加剧 展望2025年，我们认为美国经济基准情形为软着陆、再通胀、缓降息，政策组合维持“宽财政”+“宽货币”：1）宽财政为基准情形，将延续高债务长期化趋势，但宽松程度或有限，关键在于特朗普政策实施节奏以及削减财政支出措施的效果；2）预计美联储24年12月再降息25BP，25 年上半年或还有2-3次降息，下半年受再通胀等风险的影响将停止降息。 三大宏观主线： 一是全球右翼势力崛起，政策预期转向是最大的变量之一，不确定性加剧。美国方面，预计特朗普执政2.0“逆全球化”、“做多赤字”、“做高通胀”效果或更强，同时地缘政治风险加大。短期视角下，市场风险偏好抬 升，“特朗普交易”或延续到其正式上任。中期视角下，特朗普系列政策或推动非美货币贬值及资本流出的压力加大，资金倾向于流入美国，同时强美元+高利率将进一步加强资金流入美国的趋势，或将形成“特朗普大循环”，但循环程度或相对有限。长期视角下，制造业回流持续，全球供应链重构，部分经济体与美国供应链关系或将更紧密，将有所利好，同时中国中端产业出海、高端产业自主可控或迎来结构性机会。欧洲方面，政策连续性以及经济增长下行风险或加剧，避险情绪抬升。 二是全球央行或持续降息+“逆行者”日本央行继续加息，全球流动性或是最大的预期差。在本轮降息周期结束前海外市场可能提前交易反转，即美债利率、美元反弹时间或早于持续降息的时间，则海外流动性未必会在 明年出现持续宽松。 三是AI科技创新仍为全球主要增长点。24年AIAgent百花齐放，25年或迎来商用的爆发，将成为下一轮投资热点板块，延续AI投资的火热。 配置建议：特朗普执政2.0时期，强美元+高利率或是大概率事件，美国经济仍将维持强劲，美元偏强运行，美股偏积极，关注信息科技、顺周期板块；日本经济增长可能性加大，或彻底走出通缩，同时通胀与薪资的正向循环或正在形成，日股或维持上涨。 风险提示：1）海外经济衰退风险变化超预期；2）海外货币政策变化超预期；3）国际地缘形势变化超预期；4）历史经验不代表未来。 策 略报告 策 略年度报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、2024年回顾：预期与现实的摇摆6 1.12024年全球市场主线：美国经济循环顺畅，韧性持续显现6 1.22024年全球资产四大阶段10 1.32024年全球资产价格回顾：股市上涨，债市、商品分化11 二、2025年展望：政策转向及流动性变化是最大变量，不确定性加剧12 2.1基准判断：2025年美国经济软着陆、再通胀、缓降息，政策组合为宽财政+宽货币12 2.2主线一：全球右翼势力崛起，政策预期转向是最大的变量之一，不确定性加剧13 2.3主线二：全球央行或持续降息+“逆行者”日本央行继续加息，全球流动性或是最大的预期差16 2.4主线三：AIAgent百花齐放，将成为下一轮投资热点板块20 三、资产配置建议：2025年关注美股、日股、美元的机会21 3.1美股：偏积极，指数上涨或更多依靠盈利的增长，关注科技及顺周期板块21 3.2欧股：经济温和复苏，基本面相对疲软，欧股偏震荡22 3.3日股：经济持续增长的可能性加大，预期日股或将维持上涨趋势24 3.4港股：反弹易，或以震荡为主，短期关注互联网、出海、自主可控板块，同时红利仍有长期配置价值26 3.5美债：短期美债有交易机会，但幅度或有限，中期受发行规模及特朗普政策影响中枢或抬升29 3.6原油：油价中长期有下行的风险30 3.7黄金：黄金交易逻辑持续，短期或有所波动，中长期看好31 3.8外汇：美元更多将偏强运行，人民币承压，但仍有一定韧性，波动幅度加大33 3.9资产配置建议：2025年建议关注美股、日股、美元的布局机会35 四、风险提示35 图表目录 图表1全球市场展望框架5 图表2今年“收入—消费—企业盈利—收入”的正向循环支撑美国经济持续上行6 图表3从各分项对美国实际GDP环比折年率的贡献看，美国经济保持韧性的来源在于居民消费表现强劲（%）6 图表42024年一季度疫情前超额储蓄已消耗殆尽7 图表5近两年居民消费主要由收入提供资金来源（%）7 图表6目前劳动力市场依然供小于求（单位：千人）8 图表7海外劳动力快速增长（单位：千人）8 图表8资本开支、企业利润增速稳健8 图表9经年龄、性别调整后的“黄金年龄就业率”正处于历史高位（%）8 图表102023年上半年起美国居民薪资增速超过通胀率9 图表11按家庭收入划分的平均零售支出增速（经季节以及通胀调整）9 图表12最低80%收入家庭的信用卡拖欠率以及流动资产情况10 图表13最高20%收入家庭的信用卡拖欠率以及流动资产情况10 图表14疫后伴随利率上行，高收入家庭加大对货币市场基金的投资以获取高收益10 图表152019-2020年间不同收入家庭的收入细分项变动情况（%）10 图表162024年至今的全球市场大体可分为4个阶段11 图表17截至2024年底，全球大类资产表现上股市、债市上涨，商品分化12 图表18今年以来薪资增速始终跑赢通胀增速13 图表19美国家庭财富效应有韧性（万亿美元）13 图表20目前市场定价明年2次共50BP的降息13 图表21短期通胀压力仍在，服务项通胀仍具粘性（%）13 图表222024年全球大选情况统计14 图表23以美欧为首的西方政坛，以及部分亚洲国家中右翼和极右翼势力进一步崛起14 图表24特朗普执政前后296家公司的有效企业税率（按行业）显示多数行业有效企业税率低于15%目标15 图表25中右翼人民党党团(EPP)仍为第一大党团16 图表26席位变动显示欧洲议会出现“右转”16 图表27日本自民党所在的执政联盟未拿下过半席位，未来执政难度或加大，政治不确定性加剧16 图表282024年全球央行步入“降息之年”，同时日本央行启动加息（%）17 图表29货币政策紧缩冲击对制造业的影响大于服务业（%）17 图表30货币政策冲击对制造业活动实际影响大于服务业（%）17 图表31从制造业PMI看，相较于德法，部分南欧国家复苏较为强劲18 图表32近期欧元区信贷增速出现企稳（%）18 图表33日本CPI走势向好（%）19 图表342025年“春斗”目标为所有产业至少加薪5%，指向薪资走势亦向好19 图表351995年降息期间美元、美债利率提前触底反弹（%）19 图表362019年降息期间美元、美债利率提前触底反弹（%）19 图表37TMT巨头合计资本开支同比增速边际提升20 图表38以微软近期发布的10款AIAgent产品为例，其功能已出现扩展20 图表39标普500指数估值略高于均值+1倍标准差21 图表40道琼斯指数估值明显高于均值+1倍标准差21 图表41纳斯达克100指数估值高于均值+1倍标准差22 图表42市场对2025年盈利预期略有下调，指向预期美股盈利仍有一定韧性22 图表43今年欧股呈现先高后震荡的走势22 图表44企业投资温和修复，但需求仍处于低位水平（%）23 图表45随着24年降息开启，企业借贷利率下行（%）23 图表46就业市场韧性较强，失业率保持稳定（%）24 图表47居民超额储蓄更倾向于流入金融资产（%）24 图表48今年日本股市一波三折，受日元套息逆转的影响一度出现大幅回调，目前仍在修复24 图表49同一阶段的美日两条主线重叠，背后是此前全球“抱团”交易—日元套息交易的逆转25 图表502024年日股金融、工业领涨26 图表512024年前三季度海外收入已占GDP11%26 图表52日企海外收入占比、生产占比均持续提升26 图表53本轮日股上涨更多来自于盈利的贡献26 图表54受益于全球资金再平衡和国内政策，今年港股出现两波较大行情，目前再度转向震荡27 图表55AH溢价较年初有所回落，但仍在历史高位（%）28 图表56港股股债性价比属于历史高位水平28 图表57目前港股卖空成交额处于2021年以来历史分位数水平低位，指向风险偏好较高29 图表58预计在利息支付滚动下美债发行规模占比将持续增长（占GDP比重）（%）30 图表592023年6月后短债发行规模快速上行（亿美元）30 图表602024年油价以震荡为主30 图表61美国原油增产量仍难以弥补OPEC+及俄罗斯的减产量31 图表62今年金价屡破新高，背后主要有三大推力32 图表63黄金定价框架发生变化32 图表64全球央行持续购金对金价形成一定支撑33 图表65中国及日本疫后持有美债规模下降33 图表66美元指数在2024年呈现宽幅震荡的走势34 图表672018年特朗普关税下，人民币出现大幅贬值34 图表682025年全球大类资产配置建议35 图表1全球市场展望框架 资料来源：平安证券研究所 一、2024年回顾：预期与现实的摇摆 1.12024年全球市场主线：美国经济循环顺畅，韧性持续显现 2024年在较高利率环境下美国经济依然维持较强韧性，从结构上看，经济韧性主要来源于居民消费。尽管超额储蓄于今年一季度已耗尽，但“居民超额储蓄—消费—企业盈利—收入”的传导链条或形成“收入—消费—企业盈利—收入”的正向循环，支撑美国经济持续上行，其中高收入家庭或为循环的主要推手。 图表2今年“收入—消费—企业盈利—收入”的正向循环支撑美国经济持续上行 资料来源：平安证券研究所 从各分项对美国实际GDP环比折年率的贡献看，美国经济保持韧性的来源在于居民消费（占美国GDP近七成）表现强劲。 2024年前三季度美国实际GDP环比折年率分别为1.6%、3.0%、2.8%，其中个人消费支出分别贡献了其中的1.3%、1.9%、 2.4%，为主要贡献项。据GDPNow数据，截至12月9日，预计四季度实际GDP环比折年率为3.3%，个人消费支出贡献为2.2%。2024年以来个人消费支出增速呈明显上升趋势，显示居民消费表现强劲。除消费外的其他分项中，前三季度私人投资对实际GDP环比折年率的贡献均为正，但较消费明显偏弱，GDPNow数据显示四季度私人投资贡献为0.4%（前值0.2%），指向降息对投资的拉动效果或难在短期内显现；政府支出和投资在高利率环境下仍维持较高水平，支撑经济韧性；前三季度净出口贡献均为负，表现疲弱，为经济主要拖累，GDPNow数据显示四季度净出口贡献转正，为0.3%。 图表3从各分项对美国实际GDP环比折年率的贡献看，美国经济保持韧性的来源在于居民消费表现强劲（%） 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 个人消费支出非住宅固定投资住宅固定资产投资存货 Q1Q2 Q3 2021 Q4Q1Q2 Q3 2022 Q4Q1Q2 Q3 2023 Q4Q1Q2 Q3 2024 Q4* 净出口政府支出和投资实际GDP环比折年率 资料来源：BEA，FederalReserveBankofAtlantaGD