系列点评四十七：毛利率亮眼 单车盈利再突破

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2022年10月30日 毛利率亮眼单车盈利再突破 比亚迪 沪深300 15% 6% -3% -13% -22% -31% 2021/102022/012022/042022/07 2022/10 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cnSACNO：S1120519080006 联系电话： 研究助理：胡惠民 邮箱：huhm@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 相关研究 1.【华西汽车】比亚迪（002594.SZ）业绩预告点评：单车盈利超预期电动龙头持续向上 2022.10.18 2.【华西汽车】比亚迪（002594.SZ）9月销量点评：金九表现亮眼出海布局加速 2022.10.04 3.【华西汽车】比亚迪（002594.SZ）8月销量点评：产销再创新高电动龙头向上 2022.09.04 评级及分析师信息 比亚迪(002594)系列点评四十七 评级：上次评级：目标价格： 买入买入 最新收盘价： 239.89 股票代码： 002594 52周最高价/最低价： 358.86/209.43 总市值(亿) 6,983.54 自由流通市值(亿) 2,794.15 自由流通股数(百万) 1,164.76 事件概述 公司发布2022年第三季度报告：2022年前三季度总营收 2,676.9亿元，同比+84.4%；归母净利润93.1亿元，同比 +281.1%；扣非归母净利润83.6亿元，同比+843.7%。 其中，2022年第三季度总营收1,170.8亿元，同比+115.6%，环比+39.7%；归母净利润57.2亿元，同比+350.3%，环比 +105.1%；扣非归母净利润53.4亿元，同比+930.5%，环比 +112.1%。 分析判断: ►毛利率亮眼单车盈利再突破 相对股价% 营收快速增长，单车ASP小幅波动。公司2022Q3总营收1,170.8亿元，同比+115.6%，环比+39.7%，其中比亚迪电子业务总营收274.6亿元，同比+28.3%，环比+20.7%。公司Q3批发53.9万辆，其中乘用车53.7万辆，同比+163.8%，环比 +52.0%。Q3公司汽车单车ASP为16.7万元，环比-0.6万元，我们判断环比小幅降低主要因海豚、秦Plus等低价车型占比提升。随着高价车型汉、唐等的持续放量，预计整体ASP有望保持稳步提升。 毛利率超预期，单车盈利弹性彰显。公司单季度毛利率快速提升，2022Q3公司毛利率为19.0%，环比+4.6pct，我们判断主要因规模效应叠加公司前期涨价。2022Q3公司单车净利润达1.0万元，环比+0.3万元。公司费用率小幅上升，2022Q3销售/管理 /研发/财务费用率为4.0%/2.3%/4.7%/-0.4%。 展望2023年，新能源补贴退坡有望加速公司份额提升。目前， 新能源纯电/插混乘用车最高补贴分别1.3/0.5万元，随着2023年新能源补贴退坡，行业预计将经历新一轮洗牌，公司垂直一体化供应链持续彰显成本端优势，有望在竞争中加速份额提升，我们预计2023年公司销量突破300万辆，新能源市场份额突破30%。 ►新能源需求旺盛产品矩阵强势 纯电+混动双轮驱动，新能源需求旺盛。公司纯电+插混双轮驱动，驱动销量快速增长。今年1-9月公司纯电乘用车累计销量为 58.2万辆，同比+214.5%；插混乘用车累计销量为59.3万辆，同比+307.2%。其中DM-i在下沉市场对燃油车替代明显：根据上险数据，今年1-9月公司插混分布在二线及以下城市占比为52.5%，相比去年同期提升10.3pct。下沉市场需求持续撬动，新 能源替代空间广阔。 主打车型产品力强势，各细分市场位居前列。公司王朝+海洋网产品全面覆盖10-30万元主流价格区间，各细分市场位居前列。高端车型汉、唐月销已分别突破3.0、1.5万辆；10-20万元市场秦、宋、元月销已分别达4.0、4.5、2.4万辆；10万元级别海豚销量已达2.5万辆。随着产销的环比提升，主力车型的份额仍将快速向上。 ►欧洲市场加速布局三箭齐发出海空间广阔 公司欧洲市场加速布局，定价彰显产品实力。9月28日，比亚迪在欧洲正式召开了新能源乘用车线上发布会，旗下汉、唐、元PLUS（ATTO3）三款车型正式进军欧洲，同时公布德国市场预售价：元PLUS（ATTO3）为3.8万欧元，汉和唐为 7.2万欧元，定价较国内有较大提升，与欧洲主流竞品价差也快速缩小。我们认为出海定价彰显了公司的实力与底气，凭借新能源领域的深厚积淀（刀片电池、E平台3.0等），产品力较欧系主流新能源更胜一筹，支撑起海外出口由价格驱动向产品驱动的升级。 海外市场持续推进，有望打开公司长期增长空间。公司9月出口7,736辆，海外持续推进：7月下旬，公司宣布进军日本乘用车市场，元PLUS、海豚、海豹作为首批车型出海；8月初宣布进军德国、瑞典新能源汽车市场，长期成长路径清晰。 投资建议 公司依托DM-i及E3.0两大先进技术平台，技术驱动产品量价齐升，高端化路径清晰。同时公司垂直一体化供应链优势最大化抵御行业不可抗力影响。我们看好公司技术驱动产品力与品牌力持续向上。维持盈利预测，预计公司2022-2024年营收为4,265.2/6,645.41/8,280.4亿元，归母净利润为 161.3/264.9/374.0亿元，对应的EPS为5.54/9.10/12.85元， 对应2022年10月28日239.89元/股收盘价，PE分别为 43/26/19倍，维持“买入”评级。 风险提示 产能扩张低于预期；车市下行风险；新车型销量不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 156,598 216,142 426,523 664,541 828,036 YoY（%） 22.6% 38.0% 97.3% 55.8% 24.6% 归母净利润(百万元) 4,234 3,045 16,133 26,494 37,402 YoY（%） 162.3% -28.1% 429.8% 64.2% 41.2% 毛利率（%） 19.4% 13.0% 15.7% 16.2% 16.7% 每股收益（元） 1.45 1.05 5.54 9.10 12.85 ROE 7.4% 3.2% 14.4% 18.9% 20.9% 市盈率 164.93 229.33 43.29 26.36 18.67 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 216,142 426,523 664,541 828,036 净利润 3,967 18,544 28,798 39,370 YoY(%) 38.0% 97.3% 55.8% 24.6% 折旧和摊销 14,108 10,526 13,655 16,441 营业成本 187,998 359,555 556,975 689,864 营运资金变动 44,206 27,362 59,468 34,267 营业税金及附加 3,035 5,971 9,636 15,319 经营活动现金流 65,467 59,643 104,884 94,434 销售费用 6,082 13,427 21,687 22,979 资本开支 -36,517 -26,688 -28,121 -27,779 管理费用 5,710 11,431 17,569 21,326 投资 -3,304 0 0 0 财务费用 1,787 -580 -1,401 -2,377 投资活动现金流 -45,404 -27,721 -28,454 -28,393 研发费用 7,991 17,274 28,776 35,350 股权募资 37,314 133 0 0 资产减值损失 -857 -665 -1,244 -1,876 债务募资 32,872 7,296 1,000 6,000 投资收益 -57 -853 -133 -414 筹资活动现金流 16,063 5,735 -1,077 3,553 营业利润 4,632 22,191 33,909 46,598 现金净流量 36,081 37,658 75,354 69,595 营业外收支 -114 -375 -29 -280 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 4,518 21,816 33,880 46,318 成长能力 所得税 551 3,272 5,082 6,948 营业收入增长率 38.0% 97.3% 55.8% 24.6% 净利润 3,967 18,544 28,798 39,370 净利润增长率 -28.1% 429.8% 64.2% 41.2% 归属于母公司净利润 3,045 16,133 26,494 37,402 盈利能力 YoY(%) -28.1% 429.8% 64.2% 41.2% 毛利率 13.0% 15.7% 16.2% 16.7% 每股收益 1.05 5.54 9.10 12.85 净利润率 1.8% 4.3% 4.3% 4.8% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 1.0% 3.7% 4.3% 4.9% 货币资金 50,457 88,115 163,469 233,064 净资产收益率ROE 3.2% 14.4% 18.9% 20.9% 预付款项 2,037 2,979 5,324 6,155 偿债能力 存货 43,355 85,084 130,682 162,323 流动比率 0.97 1.01 1.03 1.08 其他流动资产 70,262 111,471 153,832 178,463 速动比率 0.66 0.64 0.66 0.71 流动资产合计 166,110 287,648 453,307 580,006 现金比率 0.29 0.31 0.37 0.44 长期股权投资 7,905 7,905 7,905 7,905 资产负债率 64.8% 71.5% 75.0% 74.2% 固定资产 61,221 66,770 70,651 72,720 经营效率 无形资产 17,105 20,087 22,865 24,682 总资产周转率 0.73 0.98 1.08 1.09 非流动资产合计 129,670 147,063 163,672 177,053 每股指标（元） 资产合计 295,780 434,711 616,979 757,059 每股收益 1.05 5.54 9.10 12.85 短期借款 10,204 12,000 15,000 18,000 每股净资产 32.66 38.60 48.18 61.62 应付账款及票据 80,492 151,907 236,366 292,326 每股经营现金流 22.49 20.49 36.03 32.44 其他流动负债 80,608 121,116 187,737 224,771 每股股利 0.00 0.12 0.17 0.22 流动负债合计 171,304 285,023 439,103 535,097 估值分析 长期借款 8,744 14,244 12,244 15,244 PE 229.33 43.29 26.36 18.67 其他长期负债 11,488 11,488 11,488 11,488 PB 8.21 6.21 4.98 3.89 非流动负债合计 20,232 25,732 23,732 26,732 负债合计 191,536 310,755 462,835 561,829 股本 2,911 3,044 3,044 3,044 少数股东权益 9,175 11,5