策略周观点：人民币止贬企稳，对外资和A股有何影响？

证 券 研2023年06月04日 究 报人民币止贬企稳，对外资和A股有何影响？ 告—策略周观点 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 5月内外担忧叠加，人民币连破两个重要关口，导致外资 最近一年大盘走势 (%)沪深300 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《AI热度回升，关注海外映射主线》2023-05-28 2、《情绪周期反转，行情向AI+倾斜》2023-05-21 3、《弱复苏+宽货币+紧信用组合下，中小成长占优》2023-05-14 策略研究 大幅流出，A股持续调整。但本轮人民币贬值更多是短期脉冲，随着内外压力逐步缓和，人民币止贬企稳，汇率对北上资金外流的阈值效应减弱。预期收益成为主导，预期净利润的提升有望推动后续北上资金重返A股。外资强势回流还需等待，但短期回补可期，本周重点流入英伟达产业链。 ▌汇率脉冲贬值，止贬企稳在即 本轮人民币汇率短期脉冲贬值接近尾声，经济定价弱化和政策预期强化，双管齐下助力人民币汇率企稳。随着美债上限协议达成、联储加息预期降温、浅衰退渐近，国内政策发力预期强化、经济预期修正，汇率止贬企稳。本周国常会延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，北京发布新一轮消费券，或成为本轮扩内需的起点；同时财新PMI好于官方PMI，消费内需和出口仍有韧性。政策储备的出台和经济内生动能的磨底回温，双管齐下强化人民币汇率支撑。 ▌汇率和外资并非线性联动，阈值效应较为明显 汇率与北上资金并非线性联动，阈值效应和汇率贬值预期对于北上资金的影响更为显著。汇率贬值或升值突破心理关口后，北上资金才会受汇率影响而波动。而汇率贬值预期在即期汇率基础之上，进一步影响了外资未来流入成本，因此汇率贬值预期对于北上资金净流出有较高影响，且可作为北上资金回稳的参考。 ▌“预期净利润”对外资有较好的预判作用 “预期净利润”拐点领先北上资金净流入约3-4个月。将预期收益减去预期成本简单定义为北上的“预期净利润”，若收益能够覆盖成本，则净利润提升，北上流入意愿较强。 ▌外资强势回流仍需等待，但短期回补可期 当前外资回补可期，但强势期还需等待。人民币继续贬值突破7.2的可能性较低，阈值效应边际弱化。“弱现实”压制虽有缓和，但北上资金的预期净利润仍处于历史偏低位，静待预期净利润的提升助推北上资金大规模重返A股。短期更多是因阈值效应而出逃的外资回补，本周五已有北上资金大 幅净流入。 ▌主线关注外资增量回流的英伟达海外映射产业链 关注后续外资回流为海外映射方向带来的增量驱动。英伟达GPU架构不断迭代，未来重点布局AI与数据中心方向，有望成为本轮人工智能产业浪潮中AI算力解决方案领导者。映射到A股来看，重点关注：（一）算力芯片对标者（稀缺算力芯片标的）；(二）上游算力供应合作者，包括光模块、PCB、服务器等；（三）中游算法研制合作者，包括大模型、视觉显示等；（四）下游应用开发者，包括游戏、智慧医疗、安防等。 ▌微观交易：情绪底部回暖，交投活跃低位反弹 交易情绪仍在底部，但已出现较为明显的边际回暖迹象。全A成交额还在万亿以下，但本周已明显反弹，恐慌情绪维持低位，低成交低恐慌组合下指数进一步回调压力较弱，资金端边际改善，外资和杠杆资金皆环比大幅流入。 ▌风险提示 地缘政治扰动；美联储超预期加息；政策不及预期 正文目录 1、汇率脉冲贬值，止贬企稳在即5 2、汇率和外资并非线性联动，阈值效应较为明显5 3、“预期净利润”对外资有较好的预判作用8 4、行业选择：关注外资增量回流的英伟达海外映射产业链9 5、市场复盘：指数反弹，行业回暖11 6、情绪总览：边际回暖13 6.1、交投活跃度：市场交投情绪低位反弹14 6.2、恐慌：国内小幅上行，海外缓解明显14 6.3、内资：融资余额增加，融资交易占比小幅上升15 6.4、外资：北上资金小幅净流入16 7、资金行业选择：TMT表现强势16 8、风险提示17 图表目录 图表1：2019年中，汇率先后跌破6.8和7.06 图表2：贬值预期在即期汇率破位后仍在上升6 图表3：疫情冲击，人民币贬值至7.1水平7 图表4：2020年3月贬值预期减弱标志外资即将回稳7 图表5：联储强加息，汇率破新低7 图表6：贬值预期回落，但外资大幅流出7 图表7：预期“净利润”顶底领先北上资金净流入约3-4个月8 图表8：本周北上资金在AI上游硬件端的净流入遥遥领先9 图表9：美股算力-算法-应用产业链及代表公司10 图表9：英伟达合作/对标A股公司一览10 图表11：宽基指数涨跌幅（%）11 图表12：申万行业涨跌幅（%）12 图表13：行业估值水平12 图表14：PE&PB静态估值13 图表15：交易情绪总览13 图表16：成交额与换手率变化趋势14 图表17：50隐波小幅上行15 图表18：VIX指数大幅下行15 图表19：融资余额增加15 图表20：融资交易占比小幅上升15 图表21：偏股型基金新发规模小幅减小16 图表22：偏股型基金可用现金小幅下降16 图表23：北上资金小幅净流入16 图表24：内外资分歧与共识（单位：亿元）17 1、汇率脉冲贬值，止贬企稳在即 近两期周观点中，我们不断强调人民币汇率是近期非常值得关注的指标，特别是在连破7.0和7.1两个关键点位后，阈值效应较为明显，会从情绪面和资金面两方面影响市场。 本轮人民币汇率更多的是脉冲性贬值。近期，人民币汇率在国内经济数据不及预期，海外避险情绪再起，加息预期再起的三重推动下，再度出现了破7，甚至是短暂破了7.1，北上资金在汇率大幅贬值的情况下大幅流出。但是综合来看，本轮的人民币贬值更多的是脉冲性的，人民币并没有持续贬值的基础。这一点也在近期得到验证，美债上限问题得到相对妥善的解决，美国区域银行指数止跌，银行事件余波渐消散，整体风险减弱使得避险情绪有所缓和，从加息的角度来说，近期联储的一二把手鲍威尔和杰弗逊同时表示要在6 月停止加息，市场过去对于6月过度加息预期也得到了修正，海外因素的缓解使得美元指 数出现了冲高回落，减轻了人民币的贬值压力，人民币汇率在冲击7.1之后出现了明显的回落。 往后来看，真正决定人民币走势的仍是国内的经济复苏进程。从海外来看，当前6月 加息预期已经形成一致预期，但是对于后续两次（7月和9月）的加息市场仍有分歧，在5月美国非农数据公布之后，超预期的非农就业使得市场再度预期7月和9月中的25BP加息。美国经济虽然颇具韧性但处在持续降温的通道，通胀的住宅支撑将开始快速下行，这两个因素预计都将在7月和9月加息得到验证，使得联储再度加息的空间缩小。从预期抢跑的角度来说，一次25BP的加息本身冲击相对有限，市场更多的是在加息后开始提前交易衰退，同样会使得美元指数出现下行，带动人民币兑美元的走强。 从国内来看，经济定价弱化，政策预期强化，双管齐下助力人民币汇率企稳。财新PMI好于官方PMI，给了市场一剂定心丸。财新PMI回升（50.9，轻工业还行，主要有出口和消费内需支撑），好于中采PMI（48.8，重工业偏弱，基建地产较为低迷），表明经济顺周期项好于逆周期项，消费内需和出口仍有韧性。另外经济当前仍处在较弱复苏的阶段，市场对于经济的观测重点已经从经济数据变为政策预期，本周国常会延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，北京发布新一轮消费券，或成为本轮扩内需的起点。政策储备的出台和经济内生动能的磨底回温，双管齐下强化人民币汇率支撑。 2、汇率和外资并非线性联动，阈值效应较为明显 汇率与北上资金非线性联动，阈值效应和汇率贬值预期对于北上资金的影响更为明显。所谓阈值效应，即人民币汇率升贬与北上资金净流入并没有明显的相关性，但汇率贬值或升值突破心理关口后，北上资金受汇率波动会加剧。而汇率贬值预期在即期汇率基础之上，进一步影响了外资未来流入成本，因此汇率贬值预期对于北上资金净流出有较高影响，且可作为北上资金回稳的参考。 海外机构的汇率贬值预期，我们用人民币无本金交割远期（NDF）与即期离岸人民币汇率的差值衡量。NDF即远期合约到期时只需将约定汇率与实际汇率差额进行交割清算，因此NDF涵盖了未来汇率的预期，当NDF-CNH差值越大代表海外市场对人民币的贬值预期越强，反之越弱。 以下我们通过对于2018年以来，3次人民币汇率贬值突破阈值后外资流出逐一复盘，详细分析阈值效应和汇率贬值预期对于外资的影响： 2019年5-8月：贸易摩擦致汇率贬值，外资大幅流出，后续贬值预期企稳叠加扩容催化，外资重返A股。2019年5月和8月，中美贸易谈判不及预期，摩擦升级，离岸人民币汇率连续跌破6.8和7.0关口，北上资金均出现大幅流出。6-7月中美关系相对稳定，中美领导人通电话，G20峰会中美领导人会晤，改善了市场担忧情绪，即期汇率保持稳定，汇率贬值预期快速回落，外资重新净流入。直至美国时间2019年8月5日，美国财政部将中国列为“汇率操纵国”，人民币汇率再次贬值跌破7.0，外资应声出逃。但在8月底，人民币继续贬值的预期企稳，叠加8月24日富时罗素将中国A股的纳入因子由5%提升至15%，8月27日MSCI对A股的扩容正式生效，北上不惧汇率扰动大幅流入。 图表1：2019年中，汇率先后跌破6.8和7.0图表2：贬值预期在即期汇率破位后仍在上升 400 300 200 100 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 0 -100 -200 -300 7.3000 7.2000 7.1000 7.0000 6.9000 6.8000 6.7000 6.6000 6.5000 6.4000 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 北上资金净流入(亿元) 0.1600 0.1400 0.1200 0.1000 0.0800 0.0600 0.0400 0.0200 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 0.0000 北上资金净流入（亿元）USDCNH 美元兑人民币NDF:12个月-USDCNH（右轴） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 2020年2-月：疫情爆发，汇率贬值，外资流出，贬值预期成为先行指标。2020年2 月中国疫情突发，海外疫情在3月大幅扩散，经常账户差额大幅转负，人民币贬值预期升温，北上流出，好在中国防疫得当，率先复工复产，贸易差额转正，经济修复预期升温，汇率升值，北上重返。在此期间，人民币贬值预期领先于美元兑离岸人民币汇率回落，也预示了汇率对于外资的扰动即将减弱。 图表3：疫情冲击，人民币贬值至7.1水平图表4：2020年3月贬值预期减弱标志外资即将回稳 2019-11 2019-12 4007.3000 300 0.2000 3007.2000 200 0.1500 2007.10001007.0000 1000 0.1000 0 -100 -200 -300 -400 -500 6.9000 2020-09 6.8000 6.7000 6.6000 6.5000 -100 -200 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 北上资金净流入(亿元) 0.0500 2020-09 0.0000 北上资金净流入（亿元）USDCNH美元兑人民币ND