城投随笔系列：对比兰州，银川、西宁如何？

城投随笔系列 对比兰州，银川、西宁如何？ 2022年10月27日 兰州之后，市场不免较为关注同为西部省会城市的宁夏银川和青海西宁， 有哪些同与不同，站在当下，该如何看待银川、西宁的平台？本文聚焦于此。 银川、西宁有哪些城投平台？ 目前，银川共有6家有存量发债城投平台，包括5家市本级平台和1家国 家级园区平台分属于3个集团，银川通联、银川产城资本和银川高新；西宁存量发债城投平台更集中，仅有1家市本级平台和1家国家级园区平台。 整体看，银川、西宁存量城投债规模不算高。但从估值变化趋势看，2021 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 年初以来，银川和西宁平台的市场认可度有所下降，尤其是西宁市属2家平台目前估值水平相对高于银川。 对比兰州，银川、西宁的异同在哪？ 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵执业证书：S0100122090014电话：15221856383 相比兰州，银川的经济体量中等，但财政实力稍弱；西宁经济体量最小， 邮箱：tangmenghan@mszq.com 但2018年以来财政收入增速亮眼、高于全国水平。债务端，银川、西宁的城投有息债务累积速度明显低于全国水平，兰州在2019年之前有息债务快速增长，2020年以来进入逐步压减状态。 体现在债务率上，兰州广义债务率明显升高，银川、西宁的债务负担逐步 相关研究1.可转债打新系列：回天转债：国内工程胶粘剂龙头企业-2022/10/26 2.城投区域研究与分析系列：四个维度再审 降低，但目前西宁的债务率仍高于银川。反映在利差上，银川、西宁信用利差 视贵州-2022/10/26 走阔也较兰州更为缓慢、幅度也更小。 3.土地市场跟踪系列专题：2022Q3，房企拿 银川、西宁政府如何应对？ 地有哪些新变化？-2022/10/244.可转债打新系列：中宠转2：全球宠物食品 银川市政府主要围绕投融资平台转型、国有企业改革等方面来化解债务风 领域多元化品牌运营商-2022/10/24 险，明确提出要设立国有企业信用保障基金助力国企债务风险化解，鼓励本地 5.转债行业研究系列：汽车轻量化产业链转 银行通过“债贷组合”增信方式提升市属平台融资能力。西宁市政府同样通过 债深度梳理-2022/10/24 注资、挖掘金融资源等支持市属平台的发展。 对比兰州，银川与西宁未来债务风险怎么看？ 从绝对规模来看，兰州市2023年到期回售压力更大，并且已经出现过技术 性违约的事件，区域整体资金压力确实比较大，这也是市场的担忧点；而考虑到回售规模，银川市2023年的偿付压力也不低，西宁2023年偿还压力不算小，但对比之下更为平均一些。从流量角度来看，兰州、银川的税收收入对各类债务付息支出的覆盖倍数逐年走低，西宁则有一定上升但其基数偏低。 从上述分析可以看到，近年来银川、西宁的市场认可度有明显下降，这与 区域的绝对能级有关，也受到市场风险偏好的进一步分层的影响，这类区域参与的机构愈发少了。 站在当下，与兰州相比，银川与西宁还算不上处于底线风险的压力处境， 但同为西部经济发展较弱的省份，整体估值水平偏高，其中西宁债务压力会更重一些且区域金融资源相对匮乏，市场对其更多的界定和期待便是未来能维持当前状态。 而银川相比之下债务压力会更轻一些，对应债券占比确实高一些，但区域 本地金融资源也更为丰富，这块的底线支撑或更强，近期区域国有企业进一步整合深化改革，关注未来或有的边际变化。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方 政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1银川、西宁有哪些城投平台？3 2对比兰州，银川、西宁的异同在哪？7 2.1经济财政、债务情况如何？7 2.2历史演绎如何？8 2.3债券融资情况有何边际变化？11 3银川、西宁政府如何应对？14 4对比兰州，银川与西宁未来债务风险怎么看？17 5风险提示20 插图目录21 表格目录21 兰州之后，市场不免较为关注同为西部省会城市的宁夏银川和青海西宁，有哪些相同与不同，站在当下，该如何看待银川、西宁的平台？本文聚焦于此。 首先，银川和西宁有哪些平台？ 1银川、西宁有哪些城投平台？ 目前，银川共有6家有存量发债城投平台，包括5家市本级平台和1家国家 级园区平台分属于3个集团，银川通联、银川产城资本和银川高新；而西宁存量 发债城投平台更为集中，仅有1家市本级平台和1家国家级园区平台。 （1）银川通联是银川市政府授权的国有资本运营机构，目前形成了城市运营、资本运营、资产经营、文化旅游产业、房地产开发等五大板块；其中，城市基础设施建设板块由子公司银川城建负责，银川城建下属子公司银川住房保障是银川市住房保障唯一建设运营主体；银川滨河黄河大桥也是银川城建的子公司，负责运营滨河黄河大桥工程，业务比较细分、体量不大，未单独进行主体信用评级。 与银川通联类似，西宁城投是西宁市最重要的综合开发主体，业务涉及基础设施建设、供水等公用事业、金融板块，合并报表总资产规模体量大一些，相比之下是银川通联的2倍。 （2）银川高新、西宁经开分别是银川市经开区、西宁市经开区重要的投融资平台和国有资本运营主体，其中银川高新的主体评级为AA，资产规模体量相对小一些，对应的有息债务和存量债券规模也较小。 （3）类似于银川通联，银川产城资本也是由银川市国资委直接持股 （89.74%）的控股型企业，但资产规模体量相对小一些、更接近银川通联的子公司银川城建。银川产城资本的具体业务由子公司银川欣荣建设（基础设施建设）、银川润宁泽夏供应链（租赁和商务服务）负责运营，土地整理转让和商品贸易业务是其营收的主要来源。 根据银川2022年8月最新的国资体系规划1，银川通联和银川金融资本投资集团定位为市属两大国资运营平台，前者侧重于城市运营、文旅、房地产等实体经营领域，后者则致力于成为综合性金融控股集团，计划通过“申请+收购+参股”等方式获取银行、保险、担保等金融牌照。 银川金控目前没有发过债券，未来或会作为国资运营主体整合下属业务发行债券，而银川产城资本的业务与银川通联类似，后续或将整合进银川通联体系。 1《宁夏银川9大市属国有企业集中揭牌构筑“2+7+2+N”国资运营体系》 http://www.sasac.gov.cn/n2588025/n2588129/c25818911/content.html 发行人 第一大股东 企业类别 总资有息存量 产债务规模 表1：银川、西宁存量发债主体基本情况（亿元） 西宁城市投资管理有限公司西宁市国资委城投平台：城市综合开发运营80522971 西宁经济技术开发区投资控股集团有限公司 西宁经开区管委会 园区平台：园区开发及运营 408 89 22 银川通联资本投资运营集团有限公司 银川市国资委 产投平台：国有资本运营 413 128 54 银川城市建设发展投资集团有限公司 银川通联资本投资运营集团 城投平台：城市综合开发运营 220 63 32 银川住房保障投资有限公司 银川城市建设发展投资集团 城投平台：棚改保障房开发 - - 7 银川滨河黄河大桥管理有限责任公司 银川城市建设发展投资集团 城投平台：交通板块投资 - - 20 银川高新技术产业开发有限责任公司 银川经开发展集团(银川经开区管委会) 园区平台：园区开发及运营 163 52 13 银川市产城资本投资控股有限公司 银川市国资委 产投平台：国有资本运营 217 32 22 资料来源：wind,民生证券研究院 注：平台类别系根据【民生固收】广义城投名单整理，涵盖了城投平台、园区平台、准公益性平台、产投平台、金控平台及特殊产业类平台；资产负债数据截至2022年6月30日，存量债数据截至2022年10月14日（包括企业债、公司债、中票、短融+超短融、定向工具）。“-”代表该企业相关数据缺失。 图1：银川、西宁发债城投平台股权关系图 资料来源：wind，民生证券研究院 从估值水平看，西宁城投、西宁经开的估值和信用利差明显高于银川各平台，尤其是私募债券收益率超10%，高收益主体范畴；银川通联、银川城建的存量规模高，估值也相对高于其他平台。具体来看： （1）两家综合性平台：西宁城投的估值水平自2020年以来持续攀升，目前估值水平（约10%）、信用利差均已明显高于其他平台；银川通联的估值持续低于西宁城投，2021年以来虽有小幅走阔，但目前仍低于西宁城投约300BP。 （2）两家国家级园区平台：2021年以前，西宁经开的估值收益率水平明显低于银川高新，但2021年以来估值水平明显升高、超过银川高新。 （3）银川产城的估值水平保持相对稳定，2021年7月以前明显高于同区域的银川通联，但随着银川通联估值的上升，银川产城目前收益率水平甚至略低于银川通联。 （4）银川城建今年以来收益率快速上升，目前估值水平略低于母公司；银川住房保障、银川滨河黄河大桥分别仅有2只定向工具、1只2015年发行的项目收益债券，目前估值属区域最低。 发债主体 存量规 债券估值 信用利差 西宁经开银川通联 银川高新 银川市产城资本西宁城投 西宁经开银川通联 22 54 32 7 20 13 22 71 22 54 32 7 20 13 22 -6.34 - - - - -10.32 9.60 -6.35 - - - - - - - - - - - - - 6.636.80 490.31481.84454.73 公 募银川住房保障 - - - - - - - - - - - - 5.68 - - - - - - 11.42 11.11 - - - - - - - - 854.79 816.92 - - - - - - - - - - - -939.14 889.33 - - - - - 319.95 - - - 7.538.28 - 569.42626.26 私募 468.95523.67537.87 银川住房保障 5.215.51 银川高新 5.64 - - - -399.83 339.95361.30 - - - - 373.95 - 5.615.996.74 416.20471.90 - - - - - - 银川市产城资本 银川滨河黄河大桥 银川城建 银川滨河黄河大桥 银川城建 7.117.28 图2：银川、西宁发债平台存量债券估值、信用利差分布（亿元，%，BP） 模 (0,0.5] (0.5,1](1,3] (3,5] (0,0.5](0.5,1](1,3] (3,5] 西宁城投 71 9.09 9.8410.51 - 765.34801.64851.51 - 资料来源：wind，民生证券研究院 注：估值及信用利差数据统计时点为2022年10月14日。 图3：银川、西宁主发债平台2020年以来估值走势图4：银川、西宁二级发债平台2020年以来估值走势 西宁城投西宁经开银川通联银川高新银川产城 12 银川城建银川住房保障银川黄河大桥 7 106 85 64 43 2 资料来源：wind，民生证券研究院 注：优先选取19年附近发行的公募债作为代表债券，下同 2 资料来源：wind，民生证券研究院 整体看，银川、西宁市的存量规模城投债规模不算高。但从估值变化趋势看，2021年初以来，银川和西宁平台的市场认可度有所下降，这与其自身区域发展实力、债务压力分不开，并且叠加永煤事件后机构风险偏好进一步分化的大背景。 同为经济发展水平相对落后的西部省会，市场难免会将银川、西宁与兰州作对比。接下来，我们看看三个省会的债务状况有何不同？ 2对比兰州，银川、西宁的异同在哪？ 2.1经济财政、债务情况如何？ 首先来看甘肃、青海、宁夏三个西部省份的经济财政债务情况： 绝对指标上：甘肃省的经济体量、人口规模和区域金融资源等各项指标均明显领先于青海和宁夏；从财政情况看亦是如此，甘肃2021年的一般公共预算收 入超1000亿元，财政总收入分别是青海的3倍、宁夏的2.6倍，与GD