城投随笔系列：由兰州城投事件引发的一些思考

城投随笔系列 由兰州城投事件引发的一些思考 2022年08月30日 兰州城投不是第一个城投“技术性违约” 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 相信此前六师国资以及呼经开的技术性违约市场仍历历在目。其中，六师国资的技术 性违约有其超预期之处；而呼经开的相关风险事件市场已有所预期，毕竟发生在内蒙，并且此前已经有过相关非标出现逾期。 此次兰州城投未在规定时间内兑付，既有市场预期内之处（毕竟兰州的债务压力积累 并非朝夕之功），又一定程度有超预期，至少体验感欠佳（资金筹集到位最终兑付，但期间上清所因职责所在仍进行了相关公告）。 兰州：超出了纯粹信用基本面研究的范畴 兰州区域债务压力较大，到期偿付压力较重，基本面仍处于严峻的状态，这已经是市场不争的事实。存量债集中的两家平台（兰州城投与兰州建投）持续处于债券偿还的状态，难以发出新债，与此同时省属企业一定程度也受到了影响，甘肃区域的利差也在自然走阔。 相关研究1.可转债打新系列：科蓝转债：国内领先的银行IT解决方案供应商-2022/08/29 目前来看，兰州的内外部现金流仍较弱：一方面，2022年以来土地市场表现较弱， 2.城投随笔系列：思辨：聚焦云南省级平台-2 预估在地产景气度偏弱的情况下，这种状态仍会延续；另一方面，外部现金流几近枯竭， 022/08/28 对应发新债的难度较大，与此同时，从始至终尚未给市场展现出兰州以及甘肃协调省外资 3.资金面专题：9月资金面会生变吗？-2022 源的能力，未来可期待性也不一定高。 从未来到期回售来看：未来兰州城投及兰州建投的债券兑付规模仍不小，此次债券顺 /08/284.利率债周度跟踪20220828：本周地方债净融资额走低，发行期限缩短-2022/08/28 利完成兑付并非结束，而是另一个开始。只是规模及节奏上也相对分散，下一个节点是兰 5.可转债周报20220827：市场下跌延续，转 州建投9月底的两只债券的兑付；再往后看，可以关注大会之后的集中到期兑付。 股价值与溢价率双双回落-2022/08/27 但以上分析和推演都不完全属于纯粹的信用基本面分析的范畴，更多是信息，包括信 息的及时性以及准确性。 关于兰州城投未来的演绎传导路径 第一，尽管此次债券最终成功兑付，但给市场的印象并不好，也充分体现出兰州目前 的压力等级，并且这并不是结束，未来还有不少的债券需要兑付。 第二，年内剩余关键节点之后怎么看？彼时意愿以及债务化解手段能力，是否出现一 些边际变化，还需进一步关注。 第三，若城投真的出现超预期的公开市场债券信用风险事件，连锁反应或会重现，有 如当年永煤之后，理财赎回以及机构避险引发的市场抛售，由此影响区域再融资能力，进而形成负反馈效应。这期间政策无疑会做相应对冲和应对，但风险的传染以及冲击程度是难以预估的，甚至可能呈现出难以承受的局面。当然，在抛售以及区域影响上，会呈现一定的节奏特征，年内受到资产荒推动机构参与的区域或边际变化会更为明显。 第四，城投这一品种很特殊，与地产（尤其是民企地产）不同，其信用的根源在于制 度，其与诸多部门的绑定均来自同一源头，而非简单的信仰。由此角度出发，公开市场债券风险或仍然可控；期间可能存在各种各样的波折，但最终有惊无险的概率较高，只是从主流机构的角度出发来看，总是需要考虑估值与流动性，以及性价比的问题。 未来而言，土地市场的持续弱化，城投偿债压力并非一朝一夕能够缓释，类似兰州这 样的事件未来继续发生的概率并不低，毕竟目前债务压力高的区域风险仍在演绎。市场或许也在思考，是进一步的博收益还是在当前利差较薄的情况下审慎一些？问题很复杂，关键在选择和取舍。 风险提示：宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性；城投超预期违 约事件。 目录 1兰州城投不是第一个城投“技术性违约”3 2兰州：超出了纯粹信用基本面研究的范畴5 3关于兰州城投未来的演绎传导路径7 4风险提示8 插图目录9 2022.8.29晚，上清所公告：“截至今日日终，我公司仍未足额收到兰州市城市发展投资有限公司支付的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。” 此则公告引发市场高度关注，毕竟是兰州，毕竟是城投，尽管最终当日内有惊无险的顺利兑付，但这一过程仍会引发大家对于城投公开市场债券底线风险的思考，如何看待与展望？ 本文聚焦以下几点：（1）回顾历史上的城投技术性违约；（2）兰州：已然超出了纯粹信用基本面研究的范畴；（3）关于兰州城投未来的演绎传导路径，谈几点思考。 1兰州城投不是第一个城投“技术性违约” 2018年8月13日，上清所发布通知称，“17兵团六师SCP001”未足额划付付息兑付资金，构成违约；8月15日，公司延期支付了“17兵团六师SCP001”本息”。 2019.12.6晚，上清所公告：“截止当日仍未收到呼和浩特经开的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。”2019.12.9，证券时报1报道：“16呼和经开PPN001已在陆续兑付中，暂时兑付了5亿，目前呼市政府在全权负责此事，在积极想办法解决。” 相信此前六师国资以及呼经开的技术性违约市场仍历历在目。 其中，六师国资的技术性违约有其超预期之处：一是时间节点，发生在城投政策转松之际（对应2018.7.23国常会）；二是区域，新疆兵团（在我国行政体制当 中属于特别的存在）；三是从六师国资此前市场表现来看，2018年8月3日，债券到期前10天，六师国资还发布了“17兵团六师SCP001”的正常兑付公告，将按时兑付债券本息。 然从解决方法上来看，兵团高度重视，2天内完成债券兑付工作，对相关责任人也进行了处分。2018年8月15日，六师国资公告称，“因资金调度、划转程序和操作时间原因，所兑付超短融资金有部分资金未能及时进入银行间市场清算股份有限公司账户，公司已于2018年8月15日上午延期支付“17兵团六师SCP001”本息”。 2018年8月27日，六师国资发布公告称，因六师国资原法定代表人不能正常履职，公司法定代表人变更为王长江。此后，新疆生产建设兵团将其纪委驻兵团党委办公厅纪检组组长调任至第六师任第六师党委常委、纪委书记，一定程度上体现了兵团对第六师内部纪律监督的重视。 1http://kuaixun.stcn.com/2019/1209/15533765.shtml 图1：“17兵团六师SCP001”技术性违约过程 公司发布“17兵团六师SCP001”兑付公告，将按时兑付债券本息 “17兵团六师SCP001”当日发行，原定于2018年8月13日到期 •银行间市场上清算所发布公告称未收到公司的付息兑付资金； •公司发布两则公告： ①公司未能按照约定筹措足额偿债资金，“17兵团六师SCP001”不能按期足额偿付，已构成实质性违约； ②因公司资金链紧张，2018年8月19日到期的5亿超短融“17兵团六师SCP002”付息兑付存在风险。 2018-08-03 2017-11-162018-08 资料来源：wind，民生证券研究院整理 而呼经开的相关风险事件市场已有所预期，毕竟发生在内蒙，并且此前已经有过相关非标出现逾期。 此次兰州城投未在规定时间内兑付，既有市场预期内之处（毕竟兰州的债务压力积累并非朝夕之功），又一定程度有超预期的一面，至少体验感欠佳（资金筹集到位最终兑付，但期间上清所因职责所在仍进行了相关公告）。 2兰州：超出了纯粹信用基本面研究的范畴 兰州区域债务压力较大，到期偿付压力较重，城投基本面仍处于较为严峻的状态，这已经是市场不争的事实。 存量债集中的两家平台（兰州城投与兰州建投）持续处于债券偿还的状态，难以发出新债，与此同时省属企业一定程度也受到了影响，甘肃区域的利差也在自然走阔。 图2：兰州市发债平台股权结构示意图 资料来源：wind，民生证券研究院整理注：截至2022年6月。 目前来看，兰州的内外部现金流仍较弱： 一方面，2022年以来土地市场表现较弱，预估在地产景气度偏弱的情况下，这种状态仍会延续。对应区域依靠内部现金流再生的能力较弱，主要还是依靠省内做资源协调和腾挪，但这对于大部分主流机构而言并不具备可跟踪性； 另一方面，外部现金流几近枯竭，对应发新债的难度较大，与此同时，从始至终尚未给市场展现出兰州以及甘肃协调省外资源的能力，未来可期待性也不一定高。 图3：2019年来兰州市土地出让金表现（亿元） 土地出让金 150.00 130.00 110.00 90.00 70.00 50.00 30.00 10.00 -10.00 资料来源：wind，民生证券研究院 然从未来到期回售来看：未来兰州城投及兰州建投的债券兑付规模仍不小，此次债券顺利完成兑付并非结束，而是另一个开始。只是从规模和节奏上来看，年内兰州城投到期债券规模不大了，而且节奏上也相对较缓，下一个节点是兰州建投9 月底的两只债券（共18亿元）的兑付。 再往后看，下一个观察点，可以关注大会之后的集中到期兑付。 但以上分析和推演都不完全属于纯粹的信用基本面分析的范畴，更多是信息，包括信息的及时性以及准确性。 图4：兰州市内存量债券到期压力（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 3关于兰州城投未来的演绎传导路径 既然从基本面分析的角度我们很难做一些分析与探究，我们从未来的演绎传导路径入手，谈几点思考： 第一，尽管此次债券最终成功兑付，但给市场的感受并不好，也充分体现出兰州目前的压力等级，并且这并不是结束，未来还有不少的债券需要兑付。 第二，年内剩余关键节点之后怎么看？彼时意愿以及债务化解手段能力，是否出现一些边际变化，还需进一步关注。 第三，若城投真的出现超预期的公开市场债券信用风险事件，连锁反应大概率会出现，有如当年永煤之后，理财赎回以及机构避险引发的市场抛售，由此影响区域再融资能力，进而形成负反馈效应。这期间政策无疑会做相应对冲和应对，但风险的传染以及冲击程度是难以预估的，甚至可能呈现出难以承受的局面。 当然，在抛售以及区域影响上，会呈现一定的节奏特征，年内受到资产荒推动机构参与的区域或边际变化会更为明显。 第四，城投这一品种很特殊，与地产（尤其是民企地产）不同，其信用的根源在于制度，其与诸多部门的绑定均来自同一源头，而非简单的信仰。由此角度出发，公开市场债券风险或仍然可控；期间可能存在各种各样的波折，但最终有惊无险的概率较高，只是从主流机构的角度出发来看，总是需要考虑估值与流动性，以及性价比的问题。 未来而言，土地市场的持续弱化，城投偿债压力并非一朝一夕能够缓释，类似兰州这样的事件未来继续发生的概率并不低，毕竟目前债务压力高的区域风险仍在演绎。市场或许也在思考，是进一步的博收益还是在当前利差较薄的情况下审慎一些？ 问题很复杂，关键在选择和取舍。 4风险提示 1、宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。债务风险与经济发展紧密相关，宏观经济下行或导致各地偿债压力超预期抬升。 2、城投超预期违约事件。土地市场持续弱化，债务较高区域的城投偿债压力加重，或引致超预期的信用风险事件。 插图目录 图1：“17兵团六师SCP001”技术性违约过程4 图2：兰州市发债平台股权结构示意图5 图3：2019年来兰州市土地出让金表现（亿元）6 图4：兰州市内存量债券到期压力（亿元）6 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相