业绩小幅正增长，投资收缩聚焦一二线

归母净利润同增2.2%，期间费用率降低。2022年前三季度公司实现营业总收入3377亿元（YoY+24.4%）；归母净利润171亿元（YoY+2.2%），扣非归母净利165亿元（YoY+1.3%）。利润增速低于收入增速主要因为：（1）毛利率下降，前三季度整体毛利率19.6%（YoY-2.5pct） ，其中房地产结算毛利率20.7%（YoY-3.2pct），税后房地产结算毛利率16.5%（YoY-2.2pct）；（2）投资净收益占净利润比重从去年同期的15.8%降低至3.1%；（3）少数股东损益占净利润比重从去年同期的32.2%提升至37.4%。公司前三季度销售管理费用率同降0.9pct至4.5%，财务费用率同降0.9pct至0.4%，财务费用率降低主要因为汇兑收益增加。 销售额同比下滑34%，优于行业。公司前三季度实现合同销售金额3147亿元（YoY-34.3%）；销售面积1937万方（YoY-34.3%）；销售均价16246元/平（YoY-0.1%），销售额位于行业第三名，销售增速跑赢百强房企（百强房企前三季度销售额同比下滑45.8%）。截止2022Q3，公司已售未竣工结算资源合同金额/面积分别为6126亿元/3901万方，较上年末下降13.8%/16.5%，覆盖上年结算收入/面积1.5/1.3倍，已售未结资源保持合理水平。 投资规模收缩，聚焦一二线。公司上半年新获取开发项目27个，规划计容建面486万方（YoY-78.3%），权益计容规划建面303万方（YoY-81.1%）。新增土储权益比62.4%，同比下滑9.1pct。前三季度拿地建面/销售面积为25.1%，同比下滑51pct。 公司今年拿地主要集中在核心城市，根据公司月度公告统计，前三季度新增土储建面约有80%位于一二线城市，三线城市也主要是位于粤港澳大湾区和长三角的三线城市。截止2022Q3公司在建+规划中项目计容建面12991万方（YoY-18.8%），此外还有旧改项目494.4万方，土储相对充裕。 三道红线维持绿档，融资成本保持低位。截止2022Q3，公司有息负债2943亿元，同比增长10%。期限结构来看，短期有息负债占比21.3%；融资来源来看，银行借款占比58.6%，债券占比26.6%，负债结构合理。公司净负债率43.2%，剔预负债率68.6%，现金短债比1.9倍，三道红线维持绿档。公司融资成本保持低位，截止Q3存量融资的综合融资成本4.06%，第三季度发行了34亿元的公司债券，5年期票面利率为3.21%，7年期为3.7%；发行3年期70亿元绿色中票，票面利率在2.9%~3.2%。 多元业务均实现稳健增长。（1）物业服务：万物云三季度新拓展社区空间居住服项目77个，76.6%来自第三方，此外还分别拓展了商企空间服务/城市空间服务项目129和14个。（2）物流仓储：前三季度实现营收（含非并表项目）29.7亿元（YoY+42.7%），其中高标库15.9亿元（YoY+11.4%），冷链园区13.8亿（YoY+111.7%）。高标库稳定期出租率91%，冷链园区稳定期使用率74%。（3）租赁住宅：上半年租赁业务营收（含非并表）23.1亿元（YoY+11.5%），截止2022Q3共运营管理房屋21.5万间，累计开业16.9万间，出租率95%。（4）商业开发运营：上半年营收（含非并表）62.5亿元（YoY+10.6%），其中印力管理的项目营收40.4亿元（YoY+9.2%），截止Q3印力开业项目整体出租率为92.7%。 投资建议：我们预测公司22/23/24年营业收入分别为4977/5280/5446亿元，归母净利润为248/263/286亿元，对应摊薄EPS为2.13/2.26/2.46元/股，当前股价对应22年动态PE6.7倍。我们认为公司合理市值为2479亿元，对应目标价格21.3元/股，对应2022年PE10倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，政策放松不及预期，公司持续减值风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 归母净利润同增2.2%，期间费用率降低。2022年前三季度公司实现营业总收入3377亿元（YoY+ 24.4%）；归母净利润171亿元（YoY+2.2%），扣非归母净利165亿元（YoY+1.3%）。利润增速低于收入增速主要因为：（1）毛利率下降，前三季度整体毛利率19.6%（YoY-2.5pct），其中房地产结算毛利率20.7%（YoY-3.2pct），税后房地产结算毛利率16.5%（YoY-2.2pct）；（2）投资净收益占净利润比重从去年同期的15.8%降低至3.1%；（3）少数股东损益占净利润比重从去年同期的32.2%提升至37.4%。公司前三季度销售管理费用率同降0.9pct至4.5%，财务费用率同降0.9pct至0.4%，财务费用率降低主要因为汇兑收益增加。 图表1：公司营业收入及同比增速 图表2：公司归母净利润及同比增速 图表3：公司整体毛利率以及分部毛利率 图表4：公司销售、管理、财务费用率 三道红线维持绿档，融资成本保持低位。截止2022Q3，公司有息负债2943亿元，同比增长10%。期限结构来看，短期有息负债占比21.3%；融资来源来看，银行借款占比58.6%，债券占比26.6%，负债结构合理。公司净负债率43.2%，剔预负债率68.6%，现金短债比1.9倍，三道红线维持绿档。公司融资成本保持低位，截止Q3存量融资的综合融资成本4.06%，第三季度发行了34亿元的公司债券，5年期票面利率为3.21%，7年期为3.7%；发行3年期70亿元绿色中票，票面利率在2.9%~3.2%。 图表5：公司有息负债及增速 图表6：公司剔预资产负债率 图表7：公司净负债率 图表8：公司现金短债比 销售额同比下滑34%，优于行业。公司前三季度实现合同销售金额3147亿元（YoY-34.3%）；销售面积1937万方（YoY-34.3%）；销售均价16246元/平（YoY-0.1%），销售额位于行业第三名，销售增速跑赢百强房企（百强房企前三季度销售额同比下滑45.8%）。截止2022Q3，公司已售未竣工结算资源合同金额/面积分别为6126亿元/3901万方，较上年末下降13.8%/16.5%，覆盖上年结算收入/面积1.5/1.3倍，已售未结资源保持合理水平。 图表9：公司全口径销售金额 图表10：公司全口径销售面积 图表11：公司销售均价 图表12：公司已售未结资源合同金额及覆盖结算收入倍数 投资规模收缩，聚焦一二线。公司上半年新获取开发项目27个，规划计容建面486万方（YoY-78.3%），权益计容规划建面303万方（YoY-81.1%）。新增土储权益比62.4%，同比下滑9.1pct。前三季度拿地建面/销售面积为25.1%，同比下滑51pct。公司今年拿地主要集中在核心城市，根据公司月度公告统计，前三季度新增土储建面约有80%位于一二线城市，三线城市也主要是位于粤港澳大湾区和长三角的三线城市。截止2022Q3公司在建+规划中项目计容建面12991万方（YoY-18.8%），此外还有旧改项目494.4万方，土储相对充裕。 图表13：公司新增项目规划计容建面 图表14：公司新增项目权益建面 图表15：公司新增项目权益比 图表16：公司新增项目规划建面/销售面积 多元业务均实现稳健增长。（1）物业服务：万物云三季度新拓展社区空间居住服项目77个，76.6%来自第三方，此外还分别拓展了商企空间服务/城市空间服务项目129和14个。（2）物流仓储：前三季度实现营收（含非并表项目）29.7亿元（YoY+42.7%），其中高标库15.9亿元（YoY+11.4%），冷链园区13.8亿（YoY+111.7%）。高标库稳定期出租率91%，冷链园区稳定期使用率74%。（3）租赁住宅：上半年租赁业务营收（含非并表）23.1亿元（YoY+11.5%），截止2022Q3共运营管理房屋21.5万间，累计开业16.9万间，出租率95%。（4）商业开发运营：上半年营收（含非并表）62.5亿元（YoY+10.6%），其中印力管理的项目营收40.4亿元（YoY+9.2%），截止Q3印力开业项目整体出租率为92.7%。 图表17：万物云营业收入（含向万科集团提供服务的收入） 图表18：万物云分部收入 图表19：集团物流仓储服务收入 图表20：高标库稳定期出租率与冷库稳定期使用率 图表21：集团租赁住宅业务营业收入 图表22：泊寓运营管理房屋间数以及累计开业间数 图表23：集团商业开发与运营收入 图表24：印力管理的商业项目营业收入 投资建议：我们预测公司22/23/24年营业收入分别为4977/5280/5446亿元，归母净利润为248/263/286亿元，对应摊薄EPS为2.13/2.26/2.46元/股，当前股价对应22年动态PE6.7倍。我们认为公司合理市值为2479亿元，对应目标价格21.3元/股，对应2022年PE10倍，维持“买入”评级。 图表25：可比公司估值表