2022年四季度投资策略报告：积极把握“暖冬行情”

证券研究报告 积极把握“暖冬行情” ——2022年四季度投资策略报告 徐驰 S0740519080003 xuchi@r.qlzq.com.cn 张文宇 S0740520120003 zhangwy@r.qlzq.com.cn 2022-10-26 投资要点 1、全球加息高潮已至，衰退预期逐步升温。三季度以来，在高通胀的持续扰动之下，全球主要经济体竞相开启流动性收紧周期。美联储保持连续加息75BP的鹰派路推动的美元指数持续拉升以及主要发达国家货币贬值，是三季度全球资本市场调整的主要原因之一；这种鹰派的加息动作也伴随美债收益率曲线的持续倒挂，进一步加剧市场对美国经济衰退的担忧。同时，欧洲能源危机之下，欧洲经济生产活动受到极大抑制进而引发衰退预期；叠加俄乌冲突的持续扰动，全球经济衰退预期逐渐加强。 2、美国通胀回落缓慢，加息路径已过半程。美联储持续大幅加息的背后原因在于：“工资—通胀”推动美国通胀回落缓慢，其对于经济陷入衰退的容忍大于通胀的高企，根据最新点阵图2023年美联储利率的4.75-5%目标来看，美联储或依然在控制通胀框架之下，至少在未来半年至一年仍处“鹰派”加息的轨道。即便在中期选举之后，美联储也或维持利率处于高位水平以降低长期通胀中枢，直至高利率环境使得美国经济进入真正意义上的衰退，或才能打破这一美国“工资—通胀”的“螺旋”。 3、衰退预期下的“此消彼长”：四季度“稳增长”明确，助力A股Q4暖冬行情。本轮加息潮之下，全球各主要经济体的发展前景均受到不同程度的影响，此消彼长效应显现。在中美货币政策周期错位的背景下，国内经济的复苏韧性来自于宽松的货币环境及宽信用通道的进一步畅通。同时，冬季新冠变异病毒传染性的增强或进一步倒逼四季度政策“稳经济”的动力。稳经济大盘四季度工作推进会议中强调的——四季度经济在全年份量最重，不少政策将在四季度发挥更大效能。四季度或迎来类似5-6月国内经济受omicron冲击后的稳经济政策密集出台之后市场信心修复的情形。这种市场风险偏好的修复也将为四季度A股市场“暖冬行情”有所助力。 4、大国关系缓和预期升温，全面注册制改革落地预期推升市场风险偏好。全球政治换届周期之下，中美、中欧关系或有所缓和。德国总理11月初访华行程推升大国关系修复预期。常态化核酸检测之下，国际航班往来边际放松，外交活动逐步恢复维护常态，增强市场对于大国关系修复预期。同时，中国沙特合作增强，沙特与我国积极沟通讨论用人民币结算石油的可能性的谈判亦或加速进行，人民币国际化加速预期。此外，叠加资本市场全面注册制加快落地的时间窗口，都或驱动“暖冬行情”持续演绎。 2 投资要点 5、政策树立“安全”导向框架，国产替代主线逐渐清晰。政策面定调更加强调安全，更加强调科技自立自强，健全国家安全体系，确保重要产业链的供应链安全。在美国制裁层层加码背景下，加大研发投入、在高附加值的高端制造领域拥有核心技术形成完整生态对如今的中国至关重要；同时，安全导向的政策框架也倒逼市场对国产替代落地的预期增强。当前市场调整下来，估值比较低的比如：计算机、医药、电子等行业国产替代的细分领域，容易在情绪回升的基础上出现超跌的反弹行情。 6、投资建议：积极把握“暖冬行情”，紧握四大方向。我们维持“暖冬行情”已开启，市场底部区间已探明的观点，短期回到 3000点附近的扰动正好是积极把握本轮的机遇；维持未来一个月是“暖冬行情”“鱼身阶段”，建议积极参与“暖冬行情”；在国内流动性维持宽松及政策安全导向明确之下，投资方向建议紧握四大方向：国产替代（信创）、电力、数字货币/券商，同时，关注超跌的机构重仓股亦的修复机会。 1）国产替代是四季度最确定的主线之一，考虑到四季度中美关系或实现阶段性缓和，国产替代方向建议更多关注底部的计算机信创/军工/医疗国产设备等细分板块； 2）受此前新能源板块下跌影响，电力板块出现一定幅度调整，国内稳增长政策持续发力、年内电力供应相对短缺、明年欧洲光伏供大于求等因素将利好电力/绿电等板块； 3）全面注册制有望在年内加速推进，相关配套设施和利好政策或相继落地，利好资本市场发展，建议关注权重股中的券商等大金融板块； 4）当前公募基金收益率处于低位，在四季度市场情绪修复回升中，关注景气度确定且超跌机构重仓股的修复。 风险提示：政策超预期刺激与宽松、国内疫情超预期、中美货币政策超预期、统计误差及数据更新不及时带来的结论误差。 3 总目录 一、宏观经济：四季度期待框架内更大力度的稳增长政策 二、大势研判：全球市场此消彼长，四季度A股或成为资金避险地三、行业配置：攻守兼备配置“暖冬行情” 四、主题投资：关注稳增长与通胀周期下的投资机会 4 一、宏观经济及政策 四季度期待框架内更大力度的稳增长政策 5 1.1政策发力下，9月社融数据明显改善 今年国内专项债大幅前置发行并使用后，6月社融存量同比见顶。在政府专项债大幅前置拉动下，今年6月社融总量强劲 大超市场预期。我们此前指出，由于上半年专项债大幅前置，三季度财政缺口或逐步凸显，国内社融7-8月逐步回落。 社融数据反映了政策脉冲的作用，9月信贷结构明显改善，主要依靠外生政策发力，内生动能仍显不足。8月16日1年期和5年期LPR分别下降了5BP和15BP，贷款利率进一步下降促进了企业融资需求，此外7月下旬以来基础设施基金快速落地并拉动基建配套贷款投放有关，带动企业信贷有效需求回升；但居民中长期贷款回升仍乏力。 6月社融存量同比见顶，9月社融改善（%） 基建融资拉动企业中长期贷款，内生动能仍乏力（亿元） 社会融资规模存量:同比月 12 11 11 10 10 9 9 8 10.70 10.50 10.60 12 2022-092021-09 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 数据来源：Wind，中泰证券研究所 数据来源：Wind，中泰证券研究所 6 1.2稳增长政策持续发力，PMI缓慢修复 在稳增长政策持续发力下，以PMI数据代表的宏观经济缓慢修复。 9月PMI为50.1%，前值为49.4%，升至扩张区间，其中生产和新订单PMI分别为51.5%和49.8%（前值分别为49.8%和49.2%），生产修复、地产赶工以及基建发力带动9月PMI数据回升至荣枯线；非制造业商务活动指数为50.6%，比上月下降2.0个百分点，扩张有所放缓，疫情反复对服务业修复仍有一定压制。 9月制造业PMI处于荣枯线以上 PMIPMI:生产PMI:新订单 54 52 50 48 46 44 42 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 40 疫情影响下服务业恢复有所放缓 非制造业PMI:商务活动非制造业PMI:供应商配送时间 非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业 65 60 55 50 45 40 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 35 数据来源：Wind，中泰证券研究所 数据来源：Wind，中泰证券研究所 7 1.3疫情反复下，消费整体延续弱复苏 9月社零总额同比增速2.5%，8月在低基数影响下社零实现了5.4%的同比高增速，而9月基数效应减弱，对当月增速形成一定拖累。由于9月疫情范围扩大，餐饮和社交类的线下消费数据弱，除个别项目消费外，必选消费显著好于可选消费。 9月社零总额同比增速2.5%8月低基数效应、汽车和石油制品增长拉动增长 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 社会消费品零售总额:当月同比月 20 2022-092022-08 15 10 5 0 -5 -10 社会消费品零售总额:商品零售:当月同比月社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比月 数据来源：Wind，中泰证券研究所 数据来源：Wind，中泰证券研究所 8 1.4出口后续支撑有限，国内稳增长政策或接力 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 9月出口当月同比增长5.7%（前值7.1%，按美元计） 出口价格指数(HS2):总指数出口数量指数(HS2):总指数出口金额:当月同比 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 高基数叠加外需转弱，8-9月出口显著回落，四季度出口方面或支撑有限，稳增长压力将显著增加。今年以来出口一直保持超预期的韧性，但8月超预期下滑表明这一韧性存在较大变数。虽受疫情影响，8月 份八大枢纽港口集装箱吞吐量大幅回落，可能给当月统计数据带来扰动，但海外需求逐渐回落、东南亚等新兴经济体供应链逐渐恢复后，中国制造的替代效应可能被削弱。今年出口高增长主要源于全球高通胀带来的价格支撑，而价格因素预计逐渐减弱。 数据来源：Wind，中泰证券研究所 稳增长动力预计更强。底线思维下，四季度货币、 基建、地产、资本市场等政策均或将相对三季度显 著发力，进而对宏观经济大盘及A股形成利好。 9 1.5政策预判框架：“底线思维”下的压力VS政策 伴随人口、城镇化、地产、债务等长周期拐点的临近，国内经济基本面中期L型走势，政策预期越来越成为季度级别行情的决定性因素。伴随地产下行与财政资源的紧张，当前“帕累托改善型”政策的空间越来越小，潜在的成本和代价越来越大，这就导出了我们预判政策的重要逻辑：压力倒逼政策——小的压力倒逼小的政策，大的压力倒逼大的政策，压力显著缓解则政策亦有限。 伴随三季度社融、PMI、特别是出口数据的下行。考虑到四季度，欧美等全球经济的进一步衰退对出口的影响，病毒的变异和冬季传播力的进一步提升对消费的影响以及专项债前置“透支”后对社融、基建的影响，稳增长压力将显著增加，底线思维下，四季度货币、基建、地产、资本市场等政策均或将相对三季度显著发力。 地产销售与投资仍在持续下行2022年专项债发行节奏快于过去两年（亿元） 数据来源：Wind，中泰证券研究所 数据来源：Wind，中泰证券研究所 1.5框架内更大力度的稳增长政策的具体表现 1.继存款利率下行后，进一步降准概率较大，四季度维持宽松的流动性环境 2.尽管苏州等城市地产放松出现一定反复，但四季度，包括多数二线在内的核心城市地产政策实质性的进一步宽松亦是大趋势（但依然是“房住不炒”框架下年内放松的延续，基本面反转仍谨慎） 3.基建将在四季度进一步发力，包括：一带一路，电网建设改造等，故四季度社融同比数据相对三季度而言会更好看一些，并带动市场经济企稳的预期； 4.根据易主席《求是》杂志文章，全面实行股票发行注册制的条件已基本具备，落地前往往资本市场利好政策相配合， 这将利好券商等非银板块 图表：21年12月以来LPR利率逐步降低图表：财政政策发力带动9月社融数据改善 社会融资规模存量:同比月 12 11 11 10 10 9 9 8 10.70 10.50 10.60 12 数据来源：Wind，中泰证券研究所数据来源：Wind，中泰证券研究所 1.5地产：框架内政策的宽松与效果 当前地产困境的根本性因素在于：1）去年以来，各类行业监管政策和疫情对中产阶层收入预期的影响；2）地产企业现金流和债务的“负循环”；3）金融机构、居民、企业对房价预期变化。 真正能够扭转地产基本面的政策与房住不炒相违背，短期不可能推出：1)类似16