把握四季度“暖冬行情”的布局期

把握四季度“暖冬行情”的布局期 证券研究报告/策略专题2022年9月11日 分析师：张文宇 执业证书编号：S0740520120003 Email:zhangwy@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 一、美联储紧缩周期下，“此消彼长”或仍将延续 1）流动收紧逻辑不变，“此消彼长”或仍延续。美联储紧缩周期下，预计中美权益市场“此消彼长”的特点仍将延续。今年美联储处于加息缩表的收紧周期，这意味着全球资产很难像20年美联储放水周期中呈现出的那样“雨露均沾”或轮动式上涨，而是全球“总池子里的水”，即整体流动性，只能从一个“池子”向另一个“池子”进行“腾挪”，故而呈现出“此消彼长”的情况。此时存量的资金往往根据不同市场主体的阶段性风险大小，进行阶段性的切换、流转和避险，这就是此消彼长行情的本质。 2）原油价格重回下行，加息预期调整或支撑美股反弹。尽管美联储加息态度依旧强硬，原油价格重回下行通道驱动通胀回落，这一利好或仍将支撑美股反弹。就驱动今年美国股市的核心因素而言，加息带来的流动性压缩导致的美股估值中枢下移无疑是最主要因素，事实上，这一点从今年美股与美国国债收益率的显著负相关关系可以明显看出。因此，我们认为原油价格回落带动的加息预期降温或将支撑美股反弹。 二、稳增长助力经济修复，业绩支撑下市场或迎风格切换 1）稳增长政策下经济缓慢修复。在稳增长政策持续发力下，以PMI数据代表的宏观经济缓慢修复，然而极端天气等带来的影响仍对宏观经济产生了一定的拖累。从 8月PMI较7月线下回升0.4%可以看出当下制造业收缩放缓，在高温天气的影响下，尽管整体依旧偏弱，但从构成PMI的主要分项指标看，8月生产指数持平，而新订单、从业人员与原材料库存指数等均有所回升。 2）制造业PMI整体回升，结构有所分化。在整体经济缓慢修复的背后，实际表现 出行业与风格间的分化，这也或是影响下半年配臵风格的关键所在。从细分行业来 看，在调查的21个行业中，有12个行业PMI较上月上升，多数行业景气水平有所改善。服务业扩张趋势有所减速，建筑业依旧维持强势。服务业受多重因素影响有所扩张趋势有所减速，建筑业依旧维持强势。从大类行业来看，住宿餐饮业以58.8%领跑大类行业，而房地产经营状况回落0.8%至44.9%，建筑业同样有所回落，从上月的59.2%回落至56.5%，但总体上仍然强势，起到了稳定宏观经济大盘的作用。 3）四季度国内稳增长政策接力，内松外紧或进一步强化。稳增长动力预计更强， 在出口方面支撑有限的情况下，年底政策基调预计将再度重申稳增长，进而对宏观经济大盘及A股形成利好。今年以来，虽然海外经济降速，但中国凭借输出通缩， 对外出口始终保持韧性。但在持续的通胀和加息之下，海外需求总量的下滑难以避免。因此探寻下半年稳定经济增长的核心或在于尚有发力空间的国内积极政策近期8月24日召开的国常会推出稳增长19条，财政和基建依旧是主要抓手，对于地产的支持态度更加明确，预计后续仍将延续稳增长政策。 三、投资建议 就布局A股暖冬行情而言，我们建议关注以下主线： 主线一：泛能源领域，新旧能源均存在机会。新能源上重视细分景气，后续分化或进一步加剧。如受益于原材料成本下行的风电、强政策支持的大储能板块等；传统能源上，或存在季度级别的周期股主题投资机会，需密切关注能源价格与供给端的变化，如伊朗核协议、欧洲天然气危机等，期待下半年的业绩预期驱动下的估值提升。 主线二：重视高端，就进攻角度而言，科创板解禁后的“造富效应”以及基数效应将驱动下半年核心城市地产、高端消费等数据同比明显改善，配合框架内的宽松政策导向，驱动市场经济复苏预期持续，建议配臵：核心城市地产及后周期、高端可选消费等，就防御角度而言，上述板块估值相对处于低位。 其他主线：如猪周期与粮食周期向上驱动的农业板块投资机会、科技股建议重视下半年中美科技摩擦加大以及政策持续加码的国产替代方向、金融股建议重视注册制全面改革政策落地驱动的券商投资机遇、医药股建议重视未来可能参与医保谈判的底部反转机会等。 风险提示：统计误差、历史规律不代表未来发展、地缘冲突变化超预期、全球经济下滑超预期、国内稳增长政策不及预期。 内容目录 一、美联储紧缩周期下，“此消彼长”或仍将延续.-5- 1.1流动收紧逻辑不变，“此消彼长”或仍延续.............................................-5- 1.2原油价格重回下行，加息预期调整或支撑美股反弹.............................-5- 二、稳增长助力经济修复，业绩支撑下市场或迎风格切换.................................-6- 2.1稳增长政策下经济缓慢修复..................................................................-6- 2.2制造业PMI整体回升，结构有所分化..................................................-7- 2.3服务业扩张趋势有所减速，建筑业依旧维持强势.................................-8- 2.4四季度国内稳增长政策接力，内松外紧或进一步强化..........................-9- 三、投资建议......................................................................................................-9- 四、市场回顾及展望...........................................................................................-9- 4.1指数与行业表现............................................................................................-9- 4.2情绪指标跟踪............................................................................................-11- 4.3估值指标跟踪............................................................................................-12- 风险提示............................................................................................................-13- 图表目录 图表1：中美股市隔夜同步概率并不高.-5- 图表2：2月以来，美股A股行情演绎“此消彼长”.............................................-5- 图表3：当下原油价格已回落至俄乌冲突前水平（美元/桶）.............................-6- 图表4：原油价格下跌与美债利率下行下的美股反弹.........................................-6- 图表5：中国制造业PMI变化情况（单位：%）...............................................-6- 图表6：制造业PMI主要分项指标的变化情况（单位：%）............................-7- 图表7：不同企业规模的PMI出现分化（单位：%）.......................................-8- 图表8：非制造业PMI有所回落（单位：%）..................................................-8- 图表11：市场普跌，创业板指领跌市场..........................................................-10- 图表12：本周家电、房地产、轻工制造行业涨幅居前....................................-10- 图表13：万得全A换手率................................................................................-11- 图表14：创业板指换手率.................................................................................-11- 图表15：融资余额变化....................................................................................-12- 图表16：次新股指标........................................................................................-12- 图表17：主要行业估值（PE）........................................................................-12- 图表18：主要行业估值（PB）........................................................................-12- 一、美联储紧缩周期下，“此消彼长”或仍将延续 1.1流动收紧逻辑不变，“此消彼长”或仍延续 美联储紧缩周期下，预计中美权益市场“此消彼长”的特点仍将延续。我们在此前报告中便已指出，2月以来，中美权益市场走势表现出一种“此消彼长”的特点，我们认为，这本质上是西方通胀攀升下，以美联储为首的央行加息导致的流动性收紧而造成的结果。今年美联储处于加息缩表的收紧周期，这意味着全球资产很难像20年美联储放水周期中呈现出的那样“雨露均沾”或轮动式上涨，而是全球“总池子里的水”，即整体流动性，只能从一个“池 子”向另一个“池子”进行“腾挪”，故而呈现出“此消彼长”的情况。此时存量的资金往往根据不同市场主体的阶段性风险大小，进行阶段性的切换、流转和避险，这就是此消彼长行情的本质。 图表1：中美股市隔夜同步概率并不高图表2：2月以来，美股A股行情演绎“此消彼长” 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 1.2原油价格重回下行，加息预期调整或支撑美股反弹 尽管美联储加息态度依旧强硬，原油价格重回下行通道驱动通胀回落，这一利好或仍将支撑美股反弹。本周原油价格再次大幅下挫，下探至81-82美元区间，对于当下饱受通胀与加息困扰的美国经济而言，这无疑是一大利好，当晚美指快速反弹。就驱动今年美国股市的核心因素而言，加息带来的流动性压缩导致的美股估值中枢下移无疑是最主要因素，事实上，这一点从今年美股与美国国债收益率的显著负相关关系可以明显看出。因此，我们认为原油价格回落带动的加息预期降温或将支撑美股反弹。 图表3：当下原油价格已回落至俄乌冲突前水平（美元/桶）图表4：原油价格下跌与美债利率下行下的美股反弹 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 二、稳增长助力经济修复，业绩支撑下市场或迎风格切换 2.1稳增长政策下经济缓慢修复 在稳增长政策持续发力下，以PMI数据代表的宏观经济缓慢修复，然而极端天气等带来的影响仍对宏观经济产生了一定的拖累。从8月PMI较7月线