收入符合预期，洞藏势能可期

迎驾贡酒（603198） 公司研究/公司点评 收入符合预期，洞藏势能可期 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-10-30 收盘价（元） 50.59 近12个月最高/最低（元） 75.06/47.99 总股本（百万股） 800 流通股本（百万股） 800 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 405 流通市值（亿元） 405 公司价格与沪深300走势比较 33% 15% -2% 11/212/225/228/22 -20% -38% 迎驾贡酒沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 相关报告 1.迎驾贡酒2022中报业绩点评：22H1迎驾增势延续，洞藏有望渐进升级2022-08-27 2.费用前置不改高增势能，洞藏有望渐进升级2022-03-16 主要观点： 事件描述： 公司公布2022年三季报：22Q1-3公司实现营收38.92亿元，同比 +21.42%，归母净利润12.03亿元，同比+24.92%，归母扣非净利11.72亿元，同比+28.60%。分季度看，22Q3公司实现营收13.63亿元，同比+23.39%，归母净利润4.24亿元，同比+13.30%，归母扣非净利润 为4.25亿元。同比+20.38%。 营收增速符合预期，毛利水平略有下滑 22Q1-Q3公司中高档/普通白酒营收分别为27.84/8.78亿元，分别同增 +31.23/+2.35%，中高档酒类收入占比同比上升4.82pct至76.02%。分季度看，22Q3中高档/普通白酒分别实现营收9.34/3.51亿元，分别同增+26.63/+19.46%。22Q1-Q3公司毛利率提升0.1pct至68.56%，22Q3毛利率在去年同期高基数下减少4.94pct至69.10%，但环比Q2仍有明显提升。分地区看，22Q3省内/省外收入8.07/4.78亿元，同比增速 +31.44/-14.51%。我们认为，公司整体营收增速符合预期，省外收入主要由华东地区贡献，疫情影响下竞争加剧拖累省外表现。 费用投放有所收缩，营业外支出拖累盈利 费用方面，22Q1-Q3公司销售/管理费用率分别为9.12/3.61%，同比 -0.76/-0.70pct；22Q3公司销售/管理费用率分别为8.73/3.27%，同比 -2.18/-0.67pct，系终端自点率提升，公司费用投放渐次收缩。22Q1-Q3营业税金率为14.58%，同比-0.65pct；22Q3公司营业税金率为14.78%，同比-0.19pct。22Q3公司受营业外支出影响（22Q3为2579.63万元，21Q3为29.45万元），盈利水平有所承压，22Q1-Q3公司净利率为 31.07%，同比+0.73pct；22Q3公司净利率为31.28%，同比-3.35pct。现金流方面，22Q3公司经营活动产生的现金流净额6.51亿元，去年同期为4.12亿元，同比+55.67%；其中，销售回款为15.62亿元，去年 同期为11.82亿元，同比+28.89%。22Q3公司合同负债为41.92亿元， 环比增加0.41亿元，同比增加0.32亿元。 消费氛围已起，洞藏势能可期 洞藏系列多年培育，合六淮地区洞6/9已具备较为坚实的大众消费基础较高，考虑到洞藏系列渠道利润率具备竞争力，渠道端推力仍足，迎驾上升势能仍将延续。回款方面，渠道反馈已完成全年目标80%+，合肥地区增速可观，良性库存下预计全年任务顺利完成。省内经济的高质量发展将支撑徽酒升级，带动200元+主流价格带向300+元跃升，考虑到安徽省经济基本面长期向好的发展趋势，次高端价位带依然具备较大的升级扩容空间。我们认为，凭借洞6/9积累的大众消费基础，公司有望把握徽酒次高端扩容主线，加速产品结构升级并驱动洞16/20快速成长。 投资建议 渠道反馈，省内公司持续优化核心区域经销商，以小商配大商，控量控 价为核心，渠道利润或将维持竞争力；省外市场部分区域仍有招商需求，空白市场仍有增补潜力。我们认为，迎驾依然保持着厂商共赢的渠道运作模式，公司业绩有望良性增长。我们预计2022-2024年公司营收分别为55.70/67.12/80.34亿元，同比增长21.7%/20.5%/19.7%。归母净利润为16.99/20.66/25.00亿元，同比增长23.0%/21.6%/21.0%，EPS分别为2.12/2.58/3.12，对应PE分别为23.82/19.59/16.19，维持“买入”评级。 风险提示 疫情散播风险，宏观经济不及预期风险，省内竞争加剧风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 4577 5570 6712 8034 收入同比（%） 32.6% 21.7% 20.5% 19.7% 归属母公司净利润 1382 1699 2066 2500 净利润同比（%） 45.0% 23.0% 21.6% 21.0% 毛利率（%） 67.5% 68.5% 69.4% 70.1% ROE（%） 23.2% 24.5% 26.2% 27.7% 每股收益（元） 1.73 2.12 2.58 3.12 P/E 40.14 23.82 19.59 16.19 P/B 9.32 5.83 5.13 4.48 EV/EBITDA 28.38 16.36 13.49 11.06 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 6511 8398 9437 11758 营业收入 4577 5570 6712 8034 现金 757 1096 1771 2216 营业成本 1486 1752 2055 2404 应收账款 50 76 88 94 营业税金及附加 701 836 1020 1213 其他应收款 7 15 13 22 销售费用 445 507 638 779 预付账款 6 12 14 16 管理费用 196 212 275 325 存货 3499 4874 5058 6697 财务费用 -3 -4 -4 -4 其他流动资产 2192 2325 2492 2713 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 2117 2132 2214 2293 公允价值变动收益 14 1 2 2 长期投资 5 5 5 5 投资净收益 71 72 74 80 固定资产 1669 1762 1835 1909 营业利润 1812 2312 2768 3357 无形资产 118 116 114 113 营业外收入 8 2 7 8 其他非流动资产 325 249 259 265 营业外支出 1 40 14 20 资产总计 8628 10530 11651 14051 利润总额 1819 2274 2761 3345 流动负债 2502 3418 3583 4832 所得税 433 569 688 836 短期借款 0 0 0 0 净利润 1387 1706 2074 2509 应付账款 552 908 747 1123 少数股东损益 5 6 7 9 其他流动负债 1950 2510 2836 3710 归属母公司净利润 1382 1699 2066 2500 非流动负债 139 139 139 139 EBITDA 1931 2407 2869 3460 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.73 2.12 2.58 3.12 其他非流动负债 139 139 139 139 负债合计 2641 3557 3722 4971 主要财务比率 少数股东权益 23 29 36 45 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 800 800 800 800 成长能力 资本公积 1304 1304 1304 1304 营业收入 32.6% 21.7% 20.5% 19.7% 留存收益 3861 4840 5789 6931 营业利润 42.4% 27.6% 19.7% 21.3% 归属母公司股东权 5964 6943 7892 9035 归属于母公司净利 45.0% 23.0% 21.6% 21.0% 负债和股东权益 8628 10530 11651 14051 获利能力毛利率（%） 67.5% 68.5% 69.4% 70.1% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 30.2% 30.5% 30.8% 31.1% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 23.2% 24.5% 26.2% 27.7% 经营活动现金流 1517 1213 1990 2002 ROIC（%） 21.9% 24.0% 25.5% 27.0% 净利润 1387 1706 2074 2509 偿债能力 折旧摊销 208 172 181 190 资产负债率（%） 30.6% 33.8% 31.9% 35.4% 财务费用 0 0 0 0 净负债比率（%） 44.1% 51.0% 46.9% 54.7% 投资损失 -71 -72 -74 -80 流动比率 2.60 2.46 2.63 2.43 营运资金变动 28 -629 -195 -626 速动比率 0.88 0.77 0.93 0.79 其他经营现金流 1325 2372 2274 3144 营运能力 投资活动现金流 -1332 -154 -197 -200 总资产周转率 0.57 0.58 0.61 0.63 资本支出 -251 -219 -266 -278 应收账款周转率 85.92 88.24 81.63 88.24 长期投资 -1146 -4 -5 -4 应付账款周转率 2.67 2.40 2.48 2.57 其他投资现金流 65 69 74 81 每股指标（元） 筹资活动现金流 -562 -720 -1117 -1357 每股收益 1.73 2.12 2.58 3.12 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流薄） 1.90 1.52 2.49 2.50 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 7.46 8.68 9.87 11.29 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 40.14 23.82 19.59 16.19 其他筹资现金流 -562 -720 -1117 -1357 P/B 9.32 5.83 5.13 4.48 现金净增加额 -376 339 676 445 EV/EBITDA 28.38 16.36 13.49 11.06 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人