聚酯需求走弱，高成长逻辑不变

公司基本情况(人民币) 业绩简评 桐昆股份10月28日披露三季报数据，公司前三季度实现营业收入472亿元，同比减少6.3%，实现扣非净利润18.8亿元，同比减少69.6%；2022年单三季度公司实现营收173.4亿元，同比减少14.0%，实现扣非归母净利润-3.8亿元，同比减少118.7%。 经营分析 原油单边下跌，库存损失拖累业绩：桐昆股份自有PTA-聚酯产业链产品价格变化与原油价格变化直接联动，与此同时，原油也是公司重要参股公司浙石化重要原料，原油价格的波动对公司投资收益也具有显著影响。三季度布伦特原油从117美元/桶下滑至91美元/桶，下跌幅度达23%，从而促使较高库存损益且公司投资收益单三季度为0.73亿元，折合浙石化单三季度利润约3.65亿元，同比减少94.3%。原油单边下跌促使库存损失拖累业绩。 终端需求不旺导致持续累库：受夏季高温及限电等因素影响，下游织机负荷率持续维持较低水平，终端需求持续疲软，从而造成涤纶长丝主要品种行业平均库存天数相较于年初及去年同期水平持续维持高位，三季度涤纶长丝POY行业平均库存天数基本维持在30天。终端需求不旺导致产品持续累库叠加原油持续单边下跌带动库存跌价，桐昆股份三季度业绩持续承压。 浙石化及自建项目持续推进，未来成长确定性较强：公司参股浙石化持续推进140万吨/年乙烯及下游化工装臵项目、高性能树脂项目、高端新材料项目等大体量下游炼化深加工项目，高端炼化产能扩大有望增加公司投资收益增长，或弱化业绩周期性并增加成长确定性。同时，积极布局聚酯产业链上游PTA/MEG及下游差异化长丝及聚纺一体化项目，业绩成长确定性较强。 投资建议 浙石化项目后续释放业绩支撑，成本上涨叠加终端需求不景气，公司业绩承压，我们下调了2022-2024年盈利预测，下调幅度为49%/44%/21%，预计公司22-24年净利为28/45/80亿元，对应EPS1.17/1.87/3.33元，对应PE为10.7X/6.7X/3.8X，维持”买入”评级。 风险提示 1.油价单向大幅波动风险；2.终端需求持续恶化；3.地缘政治风险；4.项目建设进度不及预期；5.美元汇率大幅波动风险；6.其他不可抗力影响； 1、持续累库及库存跌价，业绩持续承压 桐昆股份10月28日披露三季报数据，公司前三季度实现营业收入472亿元，同比减少6.3%，实现扣非净利润18.8亿元，同比减少69.6%；2022年单三季度公司实现营收173.4亿元，同比减少14.0%，实现扣非归母净利润-3.8亿元，同比减少118.7%。 桐昆股份自有PTA-聚酯产业链产品价格变化与原油价格变化直接联动，与此同时，原油也是公司重要参股公司浙石化重要原料，原油价格的波动对公司投资收益也具有显著影响。三季度布伦特原油从117美元/桶下滑至91美元/桶，下跌幅度达23%，从而促使较高库存损益且公司投资收益单三季度为0.73亿元，折合浙石化单三季度利润约3.65亿元，同比减少94.3%。原油单边下跌促使库存损失拖累业绩。 图表1：布伦特原油价格（美元/桶） 受夏季高温及限电等因素影响，下游织机负荷率持续维持较低水平，终端需求持续疲软，从而造成涤纶长丝主要品种行业平均库存天数相较于年初及去年同期水平持续维持高位，三季度涤纶长丝POY行业平均库存天数基本维持在30天。终端需求不旺导致产品持续累库叠加原油持续单边下跌带动库存跌价，桐昆股份三季度业绩持续承压。 图表2：江浙区域涤纶长丝织机负荷率 图表3：涤纶长丝POY行业库存天数 2、浙石化及自建项目持续推进，未来成长确定性较强 桐昆（洋口港）聚酯一体化项目新建500万吨PTA与240万吨聚酯纺丝产能均预计于22Q4-23Q2陆续全面达产。此外，公司公告启动中昆新材料120万吨天然气制聚酯级乙二醇项目建设，预计建设期三年，采用天然气作为生产乙二醇的原料对于我国能源的合理利用、减少对石油的依赖，并符合国家产业政策鼓励要求。项目达产后可部分缓解目前公司乙二醇原料全部外采的现状，实现降本增效。公司深耕涤纶长丝主业，积极延链、补链、强链，降本增效提升全产业链盈利能力。 安徽佑顺年产120万吨轻量舒感功能性差别化POY/FDY纤维项目，项目总投资57.65亿元，利用目前园区已有土地新建聚酯车间，采用国际领先的聚合技术及聚酯熔体直纺技术，积极布局高性能纤维和阻燃纤维、原液着色纤维等差异化特种产品，拓宽纺织产品矩阵，提升产品下游应用空间。 公司参股浙石化持续推进140万吨/年乙烯及下游化工装臵项目、高性能树脂项目、高端新材料项目等大体量下游炼化深加工项目，项目配套新增70万吨/年EVA、35万吨/年α-烯烃、40万吨/年POE及160万吨/年ABS等新重点新材料产能，提升产品附加值，高端炼化产能进一步扩大。终端产品平均售价涨幅或高于成本涨幅，公司投资收益增长，有望业绩周期性弱化及成长确定性。 3、风险提示 1）油价单向大幅波动风险:炼化产业链产品价格与原油价格存在较强的关联性，油价单向大幅波动将很大概率影响企业盈利水平； 2）疫情反复扰乱终端产品销售及运输：疫情反复及外溢或扰乱终端产品销售及运输； 3）终端需求持续恶化:公司一体化的化学品多数为中间产品，受制于产业链的供求关系的超预期变动。需要考虑油价的同时，下游消费，包装，汽车，基建等宏观经济需求也会对化工品的需求造成影响； 4）地缘政治风险:原料端包括但不限于突发事件造成的原油供应中断，或者突发事件造成原油供应大幅度增加等，终端销售包含但不限于中美贸易战对中国出口纺服产品加税，东南亚国家对中国长丝进行反倾销调查等； 5）项目建设进度不及预期：公司多个项目处于建设中，如项目建设进度不及预期，或对盈利预测产生影响； 6）美元汇率大幅波动风险：原油采购使用美元，而收入端结算以人民币为主，日常经营需要买入美元，卖出人民币，完成结算，美元汇率大幅波动或对公司业绩产生负面影响； 7）其他不可抗力影响；