外需走弱拖累出口的逻辑不变

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 外需走弱拖累出口的逻辑不变 2022年9月8日 出口增速下滑在于外需走弱的变化。8月全球摩根大通综合PMI为2020年7月以来首次跌入收缩区间，外需进一步走弱导致我国对外出口受到一定冲击。从贡献度上看，东南亚对出口的贡献度仍然较高，但欧盟和美国对出口的贡献度继续走弱，需要注意的是，美国对出口的贡献度年内首次转为负数，可见对美国出口增速的下滑拖累了整体出口增速。分类别看，与7月增速相比，除成品油、肥料和稀土外，其余重点出口商品的同比增速均出现回落。多数出口商品同比增速较7月下降的主要原因：一是海外整体需求走弱拖累多数出口商品增速。二是高温限电措施可能制约了部分企业的生产。受影响的产业主要集中在科技产业的上游原材料产业，这可能会影响下游产业链以及相关产品的出口。 进口同比小幅增长是内需弱修复的表现。第一，8月多点疫情散发，抑制国内进口需求。8月中下旬多地疫情散发，疫情形势更加严峻。奥密克戎变异毒株BA.2.76的高传染性和传播速度，扩大了疫情波及范围，疫情的分散爆发使得居民消费、社会集团消费都受到一定的影响，内需下滑拖累了进口需求。第二，分产品看，一方面，工业需求缩减拖累铁矿砂和原油进口。另一方面，高温限电拉动煤及褐煤进口。煤与褐煤等与能源相关的产品进口增加较多，与国内的高温限电密不可分。此外，美妆化妆品、纺织纱线等进口同比下降也是消费需求萎缩的体现。总体而言，受到疫情和高温限电影响，上游工业需求和居民消费需求都有缩减。 重申外需走弱拖累出口的逻辑不变，预计出口在四季度将面临中枢下移压力。在我国的主要出口贸易伙伴中，欧美的PMI自今年五月以来，都进入了明显的下行通道，进一步向荣枯线去靠拢。在美国因抗通胀继续加息、多重风险拖累欧洲经济复苏的背景下，我们认为外需走弱拖累出口的逻辑没有发生变化。在外需继续走弱和四季度出口高基数的影响下，我们认为四季度的出口同比增速会面临趋势回落的压力。虽然8月中旬以来人民币对美元加速贬值可能会影响出口增速的局部变化，但从9月央行下调外汇存款准备金以稳汇率的角度来看，央行稳汇率的工具众多，汇率贬值失控的局面很难出现。汇率的短期贬值可能并不足以扭转出口的趋势性回落，而是影响出口增速回落的斜率。我们认为，受汇率贬值和疫情修复的反弹影响，9、10月的出口增速下行空间可能有限。而11月的出口基数较高，后续出口增速的低点可能会出现在11月，12月出口增速或再反弹，四季度整体可能呈V型反转形态，年末的当月出口增速大概率在3%左右的水平波动。 风险因素：国内疫情再度反弹，东盟景气度超预期等。 目录 一、出口增速下滑在于外需走弱的变化3 二、进口同比小幅增长是内需弱修复的表现6 三、预计出口在四季度将面临中枢下移压力7 风险因素9 表目录 表1：8月出口重点商品金额同比增速对比6 表2：8月进口重点商品金额同比增速对比7 图目录 图1：主要目的地出口增速下滑，美国尤为严重3 图2：美国对我国的出口贡献度年内首次转负4 图3：8月美国商业零售销售偏离了前期的增长趋势4 图4：8月运价指数回落幅度较大5 图5：国内生产与新订单PMI弱修复7 图6：8月中旬以来人民币对美元加速贬值8 图7：欧美PMI进入下行通道9 图8：预计出口在四季度将面临中枢下移压力9 一、出口增速下滑在于外需走弱的变化 8月出口金额（美元计价）同比增速为7.1%，与7月增速相比下降了10.9个百分点；出口环比变化继续下降，跌入负区间，环比增速为-5.42%。 第一，美国对我国出口贡献度年内首次转负数，拖累出口同比下滑。8月出口同比增速7.1%，远低于市场预期的13.5%。出口表现走弱主要是受到外需走弱的影响。从外需看，8月全球摩根大通综合PMI进一步下滑至49.3%，为2020年7月以来首次跌入收缩区间，外需进一步走弱导致我国对外出口受到一定冲击。分国别看，8月我国对欧盟、美国、东盟出口同比增速皆较上月下降，其中，对欧美出口减速较快。8月我国对东盟出口同比增速为25.13%，是主要贸易伙伴中同比增速最高的地区，这继续支撑我国出口。从贡献度上看，东南亚对出口的贡献度仍然较高，但欧盟和美国对出口的贡献度继续走弱，需要注意的是，美国对出口的贡献度年内首次转为负数，可见对美国出口增速的下滑拖累了整体出口增速。从美国零售销售数据上看，8月美国的红皮书商业零售销售数据同比也偏离了前期的增长趋势。 第二，外贸运输需求增长放缓，市场运价高位回落。外需走弱的变化也部分体现在了运价指数的下降上。航运价格指数上，自8月份以来，CCFI运线指数大幅回落，进入下行通道，且下降斜率陡峭。具体而言，8月中国出口集装箱综合运价指数（CCFI）平均值为3033.60点，较上月平均值下跌了6.4%，而上海出口集装箱综合指数（SCFI）平均值为3471.62点，较上月平均下跌14.5%。此外，波罗的海干散货指数BDI仍处于今年五月中下旬以来构筑的下降通道，从8月初到8月底为止其下降幅度近50%，目前仍处于相对的低位。 图1：主要目的地出口增速下滑，美国尤为严重 美国:出口金额:当月同比欧盟:出口金额:当月同比 %东南亚国家联盟:出口金额:当月同比 50 40 30 20 10 0 -10 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图2：美国对我国的出口贡献度年内首次转负 %欧洲联盟:贡献度美国：贡献度东南亚国家联盟：贡献度 6 5 4 3 2 1 0 -1 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图3：8月美国商业零售销售偏离了前期的增长趋势 %美国:红皮书商业零售销售:周同比 16 15 14 13 12 11 10 9 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图4：8月运价指数回落幅度较大 5500SCFI:综合指数CCFI:综合指数（右） 4,000 5000 4500 3,500 40003,000 3500 3000 2,500 25002,000 资料来源:Wind，信达证券研发中心 第三，8月多数出口商品增速较7月回落，机电和高新技术产品对出口增速的拖累尤其严重。与7月增速相比， 8月出口重点商品金额的同比增速几乎全部回落。其中，高新技术产品继续上月的回落趋势，增速跌入负区间。机电也没能延续7月两位数的增长趋势，出口金额同比增速回落至4.3%。多数出口商品金额同比增速下降的主要原因：一是海外整体需求走弱拖累多数出口商品增速，二是高温限电措施可能制约了部分企业的生产。今年多地出现高温现象，干旱的气候不仅导致水电发电量骤减，也直接拉高了用于降温的电力负荷。作为水电大省的四川，除了保安负荷外，对多个企业实施生产全停。受影响的产业主要集中在科技产业的上游原材料产业，这可能会影响下游产业链以及相关产品的出口。目前，全国除四川外还有黑龙江、辽宁等地也下达了限电令，影响范围较广。 第四，出口商品最大的结构性亮点是成品油，但其出口高增的本质还是价格支撑。从出口结构上看，8月出口金额同比变化超7月增速表现的分项并不多，其中，成品油、肥料和稀土的8月出口金额同比增速都较7月进一步增加，其中，成品油出口金额同比变化尤其亮眼，同比增速为134.24%。与去年同期相比，成品油出口量价齐升，但出口增速高增的主要贡献在于价格。而肥料和稀土与去年同期相比，则为量跌价涨，产品价格也支撑了这两项的出口金额同比增速变化。 表1：8月出口重点商品金额同比增速对比 资料来源:Wind，海关总署，信达证券研发中心 注：蓝色为正，红色为负，按当月金额占比降序排列 二、进口同比小幅增长是内需弱修复的表现 8月进口金额（美元计价）同比增长0.3%，环比增长1.65%，与8月产、需PMI反映出的内需弱修复相一致。 第一，8月多点疫情散发，抑制国内进口需求。8月中下旬多地疫情散发，疫情形势更加严峻。对比一下7、8月的疫情，7月全国新增确诊病例是0.39万，8月新增确诊病例变成了近1.4万。近期疫情大多与奥密克戎变异毒株BA.2.76有关，而BA.2.76毒株的高传染性和传播速度扩大了疫情波及范围，疫情的分散爆发使得居民消费、社会集团消费都受到一定的影响，内需出现一定程度的下滑，国内消费需求疲软拖累了进口需求。而8月制造业的生产和新订单指数仍处于收缩区间，但新订单指数有所回升表明需求仍处于弱修复状态，收缩的速度正在放缓。 第二，分产品看，工业需求缩减拖累铁矿砂和原油进口，高温限电拉动煤及褐煤进口。在8月进口分项中，一方 面，工业需求缩减拖累铁矿砂和原油进口金额同比增速。原油、铁矿砂及其精矿、成品油8月进口金额同比增速均较7月走弱，分别比7月少了9.55、9.61、2.88个百分点，8月初级塑料进口金额同比增速也下滑至-13.32%，我们认为这背后的原因可能是国内的工业需求缩减。另一方面，高温限电拉动煤及褐煤进口金额同比增速。煤与褐煤等与能源相关的产品进口金额同比上涨，或与国内的高温限电密不可分。另外，美妆化妆品进口金额同比下降10.12%，纺织纱线等进口金额同比下降超30%，也是消费需求萎缩的体现。总体而言，受到疫情和高温限电影响，上游工业需求和居民消费需求都有缩减。 表2：8月进口重点商品金额同比增速对比 资料来源:Wind，海关总署，信达证券研发中心 注：蓝色为正，红色为负，按当月金额占比降序排列 图5：国内生产与新订单PMI弱修复 %PMI:生产PMI:新订单 54 52 50 48 46 44 42 40 资料来源:Wind，信达证券研发中心 三、预计出口在四季度将面临中枢下移压力 我们重申外需走弱拖累出口的逻辑不变。我国的主要出口贸易伙伴中，欧美的PMI自今年五月以来，都进入了明显的下行通道，进一步向荣枯线去靠拢。其中，欧元区制造业PMI已经连续两个月低于荣枯线，在收缩区间徘徊； 而8月美国制造业PMI与7月持平，未出现进一步好转。再加上鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上释放了鹰派信号，我们认为美国可能会为抗通胀继续加息，以致其不得不直面衰退的风险。而欧洲地区高温天气加剧能源紧张，通胀水平或将继续高位徘徊，多重风险也会拖累欧洲地区的经济复苏。我们认为，在全球景气度逐步回落的背景之下，外需走弱拖累出口的逻辑仍没有发生变化。 预计出口在四季度将面临中枢下移压力。在外需继续走弱和四季度出口高基数的影响下，我们认为四季度的出口同比增速会面临趋势回落的压力。虽然8月中旬以来人民币对美元加速贬值，这可能会影响后续出口增速的局部 变化，但从9月央行下调外汇存款准备金以稳汇率的角度来看，央行稳汇率的工具众多，汇率贬值失控的局面很难出现，我们认为汇率的短期贬值可能并不足以扭转出口的趋势性回落，而是影响出口增速回落的斜率。 我们认为，受汇率贬值和疫情修复的反弹影响，9、10月的出口增速下行空间可能有限。而11月的出口基数较高，后续出口增速的低点可能会出现在11月，12月出口增速或再反弹，四季度整体可能呈V型反转形态，年末的当月出口增速大概率在3%左右的水平波动。 图6：8月中旬以来人民币对美元加速贬值 USD/CNY中间价:美元兑人民币 6.95 6.90 6.85 6.80 6.75 6.70 6.65 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图7：欧美PMI进入下行通道 %越南:Markit制造业PMI 美国:Markit制造业PMI:季调欧元区:制造业PMI 65 60 55 50 45 40 35 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图8：预计出口在四季度将面临中枢下移压力 %出口金额:当月值:同比 19 16 13 10 7 4 1 -2 资料来源:Wind，信达证券研发中心，虚线为预测值 风险因素