线下消费波动回暖，龙头内修布局疫后复苏

周观点及投资建议 三季度业绩弹性恢复，十月疫情扰动下四季度预计修复速度趋缓。1）酒店：龙头改善趋势明确，节奏略有分化。Q3酒店行业前高后低，7月恢复趋势良好，8-9月因疫情扰动相对受限。3Q22华住/锦江/首旅/君亭/亚朵境内RevPAR分别恢复至90%/80%/66%/87%/89%，华住得益于自身高门店质量与运营水平修复度明显领先行业，锦江境外同比扭亏+维也纳盈利能力提升推动整体利润率上修。首旅三季度利润转正，门店质量优化蓄力长期发展。 君亭受益于周边度假游先行复苏，轻重结合打开规模扩张想象空间。2）餐饮：个股表现分化，宴请及包厢商务需求偏刚性，恢复表现亮眼。同庆楼业绩超预期，主因二季度订单延期+商务餐饮刚性+新店贡献。广州酒家月饼业务逆势向上，餐饮省外拓展顺利。巴比食品在华东疫情企稳+新品开拓+外卖渗透率提升下稳健增长，南京工厂落地缓解产能瓶颈有望加速市占率提升。 味知香C端渠道稳健开拓，B端把握疫后餐饮修复期、批发客户开拓提速。 3）景区：产品升级+控费增效，迎暑期旺季触底反弹趋势明显。宋城演艺于经营磨底期持续打磨产品、加强费控，丽江项目受益暑期高景气业绩高增，3Q22公司归母净利达1.1亿元/+93.5%。周边游火热+产品升级+精细运营下天目湖经营恢复良好，复苏+增量项目有望持续带来业绩弹性。丽江股份资源禀赋优势显著，受益暑期丽江旅游市场回暖，3Q22毛利率/净利率（41.1%/10.1%）均实现本年首次转正。 社服数据跟踪：餐饮：部分地区疫情反复下代表连锁品牌餐饮需求有所下降。全国/北京/上海/深圳截至10月23日移动平均流水分别恢复至去年同期的约47%/69%/46%/52%。商圈客流恢复强度未有明显上行趋势，截至10月23日前一周约为2019年同期的60%。 投资建议：疫后酒店业龙头格局改善逻辑不变，目前连锁三强中推荐中长期α强，CRS优势及运营能力保障短期经营数据恢复领先的华住集团，重点关注锦江酒店；关注受益休闲度假、周边游需求的君亭酒店。餐饮板块短期推荐三季度业绩超预期，以餐饮为核心，多元发展的同庆楼；旗下子品牌湊湊修复能力强、成长逻辑清晰，管理层稳定且激励机制边际改善、估值性价比高的呷哺呷哺；中长期推荐单店模型高效、成长性足的九毛九。 数据及公告跟踪 行情回顾：（2022/10/24~2022/10/28）沪深300、恒生指数分别跌5.4%、跌4.8%、社会服务（申万）跌2.6%，细分来看，餐饮A股、港股指数分别涨0.4%、跌4.8%，酒店A股、港股指数分别涨2.3%、涨0.9%，景区指数跌1.6%，人力服务指数跌0.7%。 行业新闻：1）10月24日，中国证监会已核准批复杨国福麻辣烫拟在港交所发行H股上市的申请。2）10月27日起合肥市有序开放堂食。3）10月26日，巴比食品武汉智能制造中心项目（一期）启动仪式举行。 重点公司公告：重点公司三季报公布。巴比食品于华南设立全资子公司。 风险提示 全球疫情反复风险、汇率波动风险、拓店速度不及预期、原材料价格波动。 1、线下消费波动回暖，龙头内修布局疫后复苏 三季度社服整体环比修复趋势明显，1-3Q22酒店/餐饮/景区收入端同比分别+11%/-7%/-30%，净利润分别-6%/-326%/-4363%，其中3Q22收入端5%/-1%/+0%，净利润分别+14%/+135%/+988%，经营杠杆较高下景区板块利润增幅远高收入，疫情企稳客流恢复业绩向上弹性突出。酒店海外恢复向好，国内周边游先行恢复下优质度假产品热度不减，但疫情扰动下8、9月恢复受限，国庆旅游市场不及预期，预计四季度恢复速度有所放缓。 餐饮中宴请及包厢消费需求韧性较强叠加囤积释放，表现亮眼，持续看好兼具品牌和成长性优质标的。 图表1：社服板块三季报业绩情况 1.1、酒店：龙头持续改善，节奏略有分化，四季度于疫情反复下仍具压力 Q3酒店行业前高后低，7月恢复趋势良好，8-9月因疫情扰动相对受限，根据STR数据 ，7-9月国内RevPAR分别恢复至2019年的84%/79%/71%，较2021年同期恢复程度-6pct/-5pct/-3pct，但较2Q22恢复程度53.9%（STR数据4-6月平均）明显改善，国庆假期出游人次/旅游收入较承压，仅恢复至19年61%/44%，预计四季度于疫情反复下恢复仍具压力。聚焦个股，3Q22华住/锦江/首旅/君亭/亚朵境内RevPAR分别恢复至90%/80%/66%/87%/89%， 较3Q21恢复度+7.4pct/-1.9pct/-4.6pct/+9.9pct/+5.2pct。 华住得益于自身高门店质量与运营水平修复度明显领先行业，境内修复良好，3Q22 RevPAR恢复至19年同期89.8%、恢复度高于3Q217.4pct，上修得益于暑期休闲需求释放及9月下旬商旅逐步恢复，7~9月单月RevPAR恢复至2019年同期90%/89%/90%， 高于STR中国内地6/10/20pct，预计Q4于疫情反复下存在一定压力。海外RevPar恢复至2019年102%，通胀压力下提价降本为关键。新开店环比加速，国内新开/净增酒店429/225家、环比上季度+160/+42，关店较多主要系清理软品牌，门店精益化、中高端化继续，中档及以上客房占比51.1%/环比+0.7pct，软品牌门店占比25.2%、环比-1.1pct。 锦江境外同比扭亏+维也纳盈利能力提升推动整体利润率上修。整体/中端/经济型为19年的80.4%/75.7%/67.2%、同比-1.9%/-2.7%/-6.4%，恢复度仍弱于去年同期，中端相对好主因暑期休闲度假相对较旺，子公司维也纳收入7.7亿元/-6.5%、归母净利1.4亿元/+18.0%（剔除收购10%股权影响+2.3%）、归母净利率18.0%，盈利能力突出。境外房价上涨为RevPAR上修主驱力，境外归母净利为5万欧元、同比扭亏，推动整体利润率上修。 公司拓店速度、中高端化均领先，降本增效积极，短期Q4恢复仍有一定压力，但疫情企稳后预计将明显受益。 首旅三季度利润转正，门店质量优化蓄力长期发展。季度利润转正。业绩符合预期，整体来看公司3Q22 RevPar为19年同期66.5%，环比有所改善（2Q22为56.1%），经济型/中高端/轻管理RevPAR为19年同期66.5%/62.6%/58.2%，经济型韧性较好。龙头受益行业景气复苏，向上弹性较强，公司发力轻管理实现规模扩张，三季度该模式占新开店数的69.2%，华驿品牌转入363家优质管理输出门店，利于推动整体门店品质化提升。 君亭受益于周边度假游先行复苏，轻重结合打开规模扩张想象空间。公司受益周边游热潮积极打造差异化产品，旗下门店竞争优势较强，君澜系并表助力营收提升，但成都新项目略有拖累，综合来看韧性仍较强，3Q22直营店RevPAR为255.5元/+13.0%，截止2022年8月公司完成新签约项目38家，22Q3君澜新签8家，前三季度累计新签、接管26家，新开业4家。定增顺利推进，推进中高端酒店异地布局，公司未来有望进一步复苏。 图表2：酒店行业公司三季报业绩情况 图表3：境内RevPAR恢复程度（%） 图表4：境外RevPAR恢复程度（%） 图表5：新开店数（家） 图表6：净开店数（家） 1.2、餐饮：宴请及包厢商务需求偏刚性，优选兼具品牌成长性和抗风险公司同庆楼业绩超预期，主因随华东疫情企稳，宴请消费需求延期释放叠加包厢聚餐较刚性，以及新店贡献亮眼，公司营收迅速反弹，刚性成本压力有所缓解，在去年同期低基数（南京扬州疫情影响）与新店贡献下，3季度利润大幅提升，盈利能力明显改善。预制菜业务为新增长极，看好公司强运营能力与供应链协同下稳健拓店与预制菜曲线增长。 味知香公司C端渠道进展顺利，B端把握疫后餐饮复苏期、批发客户净增21家开拓环比提速。公司BC端同步战略发展，已于华东地区形成相对成熟的加盟渠道网络，终端点位仍有加密空间，同时积极与生鲜电商平台等大客户合作，自建较为完善的冷链物流配送体系，为异地开拓奠定基础。 费用有所下降抵消部分成本上行影响，盈利能力保持稳定。 广州酒家月饼业务逆势向上，餐饮省外拓展顺利。公司月饼业务虽受疫情扰动于逆势中实现增长，3Q22实现营收13.1亿元/+5.2%，速冻收入略低于预期，餐饮异地扩张稳步推进。整体毛利率受原材料成本上行叠加新开门店处爬坡期有所下滑，华南月饼竞争格局改善下费用压力减小。公司品牌+产销能力构筑经营壁垒，行业低迷期韧性凸显。 巴比食品受益华东疫情企稳+新品开拓+外卖渗透率提升，稳健恢复增长，南京产能落地后期待门店加速扩张。公司3季度门店开拓提速，净增108家（Q2净开74家），疫情扰动下团餐渠道发力，营收占比达16.3%。费用压力提升，未来有望在门店及团餐逐步放量下有所缓解，盈利能力略有下滑。南京工厂落地或加速公司华东市占率提升，同时巴比武汉智能制造中心（一期）已正式启动，未来有望缓解华中巴比供应链紧张现状，提升华中门店整体运营效益。 图表7：餐饮行业公司三季报业绩情况 1.3、景区：产品升级+控费增效，迎暑期旺季触底反弹趋势明显 宋城演艺3Q22扣非利润同比+140%，得益于暑期客流相对提振，演出场次逐步恢复。杭州本部依托夜游+亲子游，预计实现微增，丽江项目受益暑期高景气业绩高增，三亚项目因疫情略有承压，上海、张家界、西安项目仍处闭园状态，公司于经营磨底期持续进行演出剧目打磨升级，回售珠海、澳洲项目，回笼资金、降低压力，期待疫情企稳存量与新增项目释放业绩弹性。 天目湖3Q22扣非业绩0.54亿元，实现扭亏，恢复至2019年89%的水平，恢复弹性较强。通过多样化营销手段吸引游客，不断夯实运营基本功，客流量显著提升，结合周边游火热+产品升级+精细运营，公司经营恢复良好，复苏+增量项目有望持续带来业绩弹性。国资入局有望进一步整合资源，助力长期发展。 丽江股份资源禀赋优势显著，受益暑期丽江旅游市场回暖，客流回升明显，3Q22毛利率/净利率（41.1%/10.1%）均实现本年首次转正，结合费用优化，盈利水平改善明显。公司丽江及香格里拉区域旅游资源优势突出，暑期疫情企稳下经营表现较强验证资源禀赋优势，公司新项目稳步推进，有望持续扩大香格里拉生态旅游圈布局。 图表8：景区行业公司三季报业绩情况 2、社服数据跟踪 餐饮：代表连锁品牌餐饮需求边际小幅下滑 10月中旬各城市外卖运力呈小幅下滑趋势，新一线城市餐饮商户复工强度较为稳定，其余有所下滑。截至10月22日，一线/新一线/二线/三线及以下城市商户复工强度分别恢复至去年同期的104%/122%/135%/105%左右水平。 代表连锁品牌餐饮需求边际小幅下降。受部分地区疫情反复影响，代表连锁品牌餐饮需求在全国范围内有小幅下滑；北京/深圳略有回升。全国/北京/上海/深圳截至10月23日代表连锁品牌餐饮需求移动平均流水分别恢复至去年同期的约47%/69%/46%/52%。商圈客流恢复强度未有明显上行趋势，截至10月23日前一周约为2019年同期的60%。 图表9：外卖运力恢复强度（%2021） 图表10：餐饮商户复工强度（%2021） 图表11：代表连锁品牌餐饮需求恢复强度（%2021） 图表12：商圈客流恢复强度（%2019） 酒店：9月酒店RevPAR较19年恢复度继续回落，经济型恢复度边际上升 根据STR数据，9月中国内地/经济型/中高端RevPAR为200/87/167元，分别恢复至19年71%/72%/79%；OCC分别恢复至19年83%/77%/88%； ADR分别恢复至19年86%/94%/89%。 从RevPAR较19年恢复度看，9月中国内地/经济型/中高端环比分别-8pct/+3pct/-2pct，上市公司自8月以来恢复程度亦呈下行趋势，首旅9月RevPar为19年同期70%，较7月75%/8月71%下滑5pct/1pct；华住9月RevPar为19年同期85%，较7月90%/8月88.5%下滑3.