业绩增速平稳，零售投放修复、息差降幅趋缓

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2022年10月30日 业绩增速平稳，零售投放修复、息差降幅趋缓 招商银行(600036) 评级： 买入 股票代码： 600036 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 54.9/26.99 目标价格： 总市值(亿) 6,854.75 最新收盘价： 27.18 自由流通市值(亿) 6,929.50 自由流通股数(百万) 25,494.85 事件概述 招商银行发布2022年三季报：2022Q1-3实现营收2648.33亿元(+5.34%，YoY)，营业利润1293.75亿元 (+10.97%，YoY)，归母净利润1069.22亿元(+14.21%，YoY)；三季度末总资产9.71万亿元(+8.86%，YoY；- 0.18%，QoQ)，存款7.09万亿元(+17.93%，YoY；+0.75%，QoQ)，贷款5.99万亿元(+8.97%，YoY；+1.05%，QoQ)。净息差2.41%(-7bp，YoY)；不良贷款率0.95%(+0bp，QoQ)，拨备覆盖率455.67%(+1.61pct，QoQ)，拨贷比4.34%(+0.02pct，QoQ)；资本充足率17.17%(+0.37pct，QoQ)；年化ROE18.22%(+0.11pct，YoY)。 分析判断: ►财富收入降幅走阔拖累营收，其他减值回冲保障业绩平稳增长 招商银行前三季度累计实现营收和PPOP分别同比+5.3%/+3.9%，较上半年分别降低0.8pct/2.0pct，一方面息差同比延续收窄下，利息净收入增速小幅回落0.78pct；另一方面前三季度累计手续费净收入基本持平上年同期，增速较上半年回落2.2pct，Q3单季负增4.8%，主要是资本市场波动、产品策略调整等影响财富管理收入累计同比-13.1%，缺口较上半年拉大，Q3单季同比-25%。其中代理基金同比负增46.9%缩量近半，压降融资类信托下、代理信托收入同比-47.9%，代理保险和理财收入分别同比+47.8%/+15.9%，但增速也较前期有所放缓。财富类中收波动的同时，银行卡、清结算、资管、托管业务手续费分别实现+6.5%/+8.9%/+22.3%/+6.6%的同比增速，对中收形成支撑，但增速也较上半年回落。从业务指标来看，9月零售客户数和AUM分别环比Q2再增2.2%和2.1%至1.82亿户和11.96万亿元，AUM/总资产较中期延续提升2.7pct至123.2%。单季新增2400亿元AUM中，从产品类型看，800亿元来自理财，比例较此前有所提升；从客群看，78%来自金葵花客户，但金葵花和私行客户AUM同比增速均延续降低至14.4%和14.6%。 营收端承压下，前三季度减值损失同比-9.9%，较上半年-1%压降更多，反哺利润增速同比+14.2%，较22H1提升0.7pct，季度业绩增长平稳。减值少提主要是非信贷类减值有所回拨，因前期计提充分以及买入返售业务规模降低、同业风险降低；受地产等领域风险影响，贷款减值计提规模大幅提升，前三季度累计计提340亿元，同比+203%，相应的年化信用成本率0.81%，同比上升0.32pct，但环比上半年降低0.2pct。 ►Q3资产扩表和信贷投放趋缓，零售贷款边际修复助力稳息差 三季度公司规模增长趋缓，总资产、贷款分别同比+8.9%/+9.0%，环比中期降低0.6pct/1.4pct；压降同业资产调结构下、总资产环比减少0.2%，而贷款季度环比+1.1%，Q3单季净增626亿元仅为上年同期的53%。但从日均余额来看，Q3单季总资产和贷款日均规模同比分别+10.9%/+9.8%，今年以来逐季提升。 贷款投向来看，Q3对公和零售贷款分别同比+9.2%/+7.3%，增速较中期再降0.8pct/0.5pct，时点值上对公贷款环比年中负增0.7%，企业有效融资需求偏弱，票据增量也明显下降，所以三季度增量主要来自零售贷款，零售投放边际改善。具体从母行口径看对公和零售贷款结构：1）对公方面，Q3贷款增量集中在制造业，规模较中期降低的行业包括建筑、租赁商务、房地产、批零等，主要受房地产风险暴露和疫情冲击影响消费。2）三季度零售贷款新增714亿元低于上年同期，其中按揭投放进度仍偏慢、环比+0.4%，信用卡和消费贷虽同比少增，但从环比增幅来看边际有所修复。 负债端，得益于居民储蓄意愿的提升，三季度存款同比+17.9%，较Q2进一步提升0.2pct，带动负债端存款占比较中期提升1.1pct至81.3%，日均余额口径占比升至83.5%。新增存款主要来自对公和零售定期存款，存款 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 定期化率较中期上行2.1pct至38.9%。 前三季度累计净息差为2.41%，基数抬高下同比降7BP，较上半年降幅略走阔，但Q3单季净息差收录2.36%，环比仅降低1BP，降幅较Q2明显收窄。一方面得益于贷款结构的调整，Q3贷款收益率降幅较Q2放缓，另一方面存款挂牌利率下调背景下，存款付息率抬升的幅度也有所收窄，叠加资负两端调结构，息差相对企稳。 ►质量表观指标波动但生成情况改善，拨备率环比止跌回升 招商银行三季度不良率0.95%，环比持平中期，其中母行口径的零售不良率持平中期，对公则增加3BP，主要是房地产行业不良率环比+37BP至3.32%，但公司披露地产不良生成逐季下降，地产领域表内外风险敞口也在加速压降。先行指标看，关注类贷款和逾期贷款均上行，三季度占比分别为1.14%、1.21%，环比+13BP、+5BP，对公和零售端均上行。但Q1-3母行口径不良生成率1.13%持平上半年，且其中零售贷款三季度不良生成规模已经较Q2有所降低。三季度拨备覆盖率收录455.67%，环比中期提升1.6pct，今年连续两个季度下行后环比回升。 投资建议 总体来看，在实体融资需求修复偏弱、地产领域风险、资本市场波动等因素影响下，招行三季度面临一定压力，包括扩表增速放缓、财富业务收入缩减、存款定期化、资产质量指标波动等，但同时三季度也有边际改善的方面，包括：1）零售贷款投放修复明显，是三季度主要贷款增量来源；2）存款表现突出、资负结构优化，调结构下三季度息差趋稳；3）表内外风险敞口持续压降下，不良生成情况改善，拨备率环比止跌回升；4）前期表外减值计提足够充分，高安全垫保障业绩增速平稳。 我们仍然看好招行财富战略先行构建的长期竞争优势，18.22%的年化ROE领先同业，目前对应2022年不到0.9倍的动态PB水平，具备较高性价比。我们维持公司22-24年营收3659/4124/4695亿元的预测，归母净利润1379/1609/1888亿元的预测，对应增速为15.0%/16.6%/17.3%；维持22-24年EPS5.40/6.32/7.42元的预测，对应2022年10月28日27.18元/股收盘价，PB分别为0.83/0.73/0.65倍，估值回落后提升后续修复空间，维持公司“买入”评级。 风险提示 1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险； 2、公司的重大经营风险等。 盈利预测与估值 百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 290,482 331,253 365,906 412,382 469,455 (+/-) 7.7% 14.0% 10.5% 12.7% 13.8% 归母净利润 97,342 119,922 137,935 160,899 188,766 (+/-) 4.8% 23.2% 15.0% 16.6% 17.3% 每股收益（元） 3.79 4.69 5.40 6.32 7.42 每股净资产（元） 25.36 29.01 32.71 37.02 42.07 P/E 7.2 5.8 5.0 4.3 3.7 P/B 1.07 0.94 0.83 0.73 0.65 资料来源：公司公告、华西证券研究所 分析师：刘志平分析师：李晴阳 邮箱：liuzp1@hx168.com.cn邮箱：liqy2@hx168.com.cnSACNO：S1120520020001SACNO：S1120520070001 财务报表和主要财务比率 利润表 指标和估值 百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 百万元；元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 平均生息资产 7,442,611 8,219,698 9,092,301 10,140,779 11,341,030 ROAA(%) 1.23 1.36 1.41 1.48 1.56 净息差 2.49 2.48 2.46 2.49 2.52 ROAE(%) 15.73 17.25 17.72 18.30 18.93 利息收入 307,425 327,056 359,062 409,263 472,009 利息支出 122,394 123,137 135,148 156,428 185,816 每股净资产 25.36 29.01 32.71 37.02 42.07 净利息收入 185,031 203,919 223,914 252,835 286,193 EPS 3.79 4.69 5.40 6.32 7.42 非息收入 股利 31600 38385 44761 52213 61256 手续费和佣金收入 79,486 94,447 106,725 122,734 144,826 DPS 1.25 1.52 1.75 2.05 2.41 汇兑收益 2,202 3,351 3,351 3,351 3,351 交易性收入 17,502 21,944 23,945 25,092 26,296 股息支付率 33.0 32.5 32.5 32.5 32.5 其他收入 6,261 7,592 7,972 8,370 8,789 发行股份 25220 25220 25220 25220 25220 非息总收入 105,451 127,334 141,992 159,547 183,262 业绩数据 非息费用 增长率(%) 业务管理费 96,745 109,727 119,490 131,557 149,527 净利息收入 6.9 10.2 9.8 12.9 13.2 其他费用 3,591 4,380 4,599 4,829 5,070 非利息收入 9.1 20.8 11.5 12.4 14.9 营业税金及附加 2,478 2,772 3,132 3,602 4,251 非利息费用 12.4 13.7 8.8 10.0 13.5 非息总费用 102,814 116,879 127,222 139,989 158,848 归母净利润 4.8 23.2 15.0 16.6 17.3 平均生息资产 11.3 10.4 10.6 11.5 11.8 税前利润 122,440 148,173 170,549 199,459 237,189 总付息负债 11.4 9.8 11.6 11.8 12.2 所得税 24,481 27,339 32,614 38,559 48,423 风险加权资产 7.8 12.1 8.9 10.3 10.4 归母净利润 97,342 119,922 137,935 160,899 188,766 资产负债表数据 营业收入分解(%) 总资产 8,361,448 9,249,021 10,277,988 11,448,124 12,799,513 净利息收入占比 63.7 61.6 61.2 61.3 61.0 贷款总额 5,029,128 5,570,034 6,217,532 6,982,081 7,837,506 佣金手续费收入占比 27.4 28.5 29.2 29.8 30.8 客户存款 5,664,135 6,385,154 7,215,224 8,117,127 9,131,768 其他付息负债 1,687,609 1,687,960 1