2022Q3季报点评：三季度盈利承压，静待量利双升

事件：公司发布2022年三季报，公司2022Q1-3实现营业收入112.15亿元，同增76.96%；实现归属母公司净利润15.04亿元，同减12.38%。 其中2022Q3，实现营业收入39.1亿元，同增69.33%，环增3.02%；实现归属母公司净利润5.02亿元，同增10.03%，环减11.39%。2022Q1-3毛利率为22.08%，同减20.01pct，2022Q3毛利率21.04%，同减10.66pct，环减2.69pct；2022Q1-3归母净利率为13.41%，同减13.68pct，2022Q3归母净利率12.83%，同减6.91pct，环减2.09pct。 2022Q3玻璃价格承压，静待量利双升：2022Q3公司光伏玻璃销量约1.5-1.6亿平，环增5%，基本持平。2022Q3玻璃价格承压，新进入者7月发起价格战行业降价1元/平，2022Q3整体均价约27元/平（3.2mm），较2022Q2环降1元。成本端，虽纯碱价格下降但天然气成本上升，对冲后整体成本持平。我们测算2022Q3毛利率环比2022Q2下降1-2pct，对应单平净利约3元/平，环比下行。2022Q4天然气供暖需求启动支撑玻璃涨价，已有二线玻璃厂涨价3元/平（3.2mm）；同时随硅料产能释放带动地面电站需求启动，我们预计公司2022年12月双玻出货占比将达70%，有望迎来量利双升。2022年全年有效日熔量预计1.4万吨，同比翻倍，2023年预计2万吨，同增40%+。 持续产能扩张，龙头强者恒强：近日各省听证会陆续公布，公司南通项目公示通过，后续将加快产能建设。截至2022Q3，公司产能为18200吨/日，2023年计划投产安徽4座1200吨/日窑炉，南通项目或在年底投建1座1200吨窑炉，安徽生产基地的五期项目仍在审批过程中，我们预计公司2022/2023年产能分别达20600/26600吨/日，同增69%/29%。 当前石英砂的品质和价格是玻璃环节竞争核心要素之一，公司加码上游资源布局，目前持有4座石英砂矿，共1.93万吨，对应可生产2.47亿吨玻璃，对应4000GW组件。我们测算自供部分可节约成本2元/平，目前自供比例已环比提升20pct至70%左右，我们预计公司自供比例可长期维持在70-80%，增强成本竞争优势！ 盈利预测与投资评级：基于公司2022Q3玻璃价格承压，我们下调公司盈利预期，我们预计公司2022-2024年归母净利润为22.1/35.2/53.4亿元（前值24.7/35.2/53.4亿元），同比+4%/+60%/+52%。基于公司为玻璃行业龙头，享有估值溢价，我们给予2023年33倍PE，对应目标价54.1元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。 事件：公司发布2022年三季报，公司2022Q1-3实现营业收入112.15亿元，同比增长76.96%；实现归属母公司净利润15.04亿元，同比下降12.38%。其中2022Q3，实现营业收入39.1亿元，同比增长69.33%，环比增长3.02%；实现归属母公司净利润5.02亿元，同比增长10.03%，环比下降11.39%。2022Q1-3毛利率为22.08%，同比下降20.01pct，2022Q3毛利率21.04%，同比下降10.66pct，环比下降2.69pct；2022Q1-3归母净利率为13.41%，同比下降13.68pct，2022Q3归母净利率12.83%，同比下降6.91pct，环比下降2.09pct。 表1：2022Q1-3收入112.15亿元，同比增长76.96%；盈利15.04亿元，同比下降12.38%（单位：亿元） 图1：2022Q1-3收入112.15亿元，同比+76.96%（亿元，%） 图2：2022Q1-3归母净利润15.04亿元，同比-12.38%（亿元，%） 图3： 图4：2022Q3归母净利润5.02亿元，同比+10.03%（亿元，%） 2022Q3玻璃价格承压，静待量利双升：2022Q3公司光伏玻璃销量约1.5-1.6亿平，环增5%，基本持平。2022Q3玻璃价格承压，新进入者7月发起价格战行业降价1元/平，2022Q3整体均价约27元/平（3.2mm），较2022Q2环降1元。成本端，虽纯碱价格下降但天然气成本上升，对冲后整体成本持平。我们测算2022Q3毛利率环比2022Q2下降1-2pct，对应单平净利约3元/平，环比下行。2022Q4天然气供暖需求启动支撑玻璃涨价，已有二线玻璃厂涨价3元/平（3.2mm）；同时随硅料产能释放带动地面电站需求启动，我们预计公司2022年12月双玻出货占比将达70%，有望迎来量利双升。2022年全年有效日熔量预计1.4万吨，同比翻倍，2023年预计2万吨，同增40%+。 持续产能扩张，龙头强者恒强：近日各省听证会陆续公布，公司南通项目公示通过，后续将加快产能建设。截至2022Q3，公司产能为18200吨/日，2023年计划投产安徽4座1200吨/日窑炉，南通项目或在年底投建1座1200吨窑炉，安徽生产基地的五期项目仍在审批过程中，我们预计公司2022/2023年产能分别达20600/26600吨/日，同增69%/29%。当前石英砂的品质和价格是玻璃环节竞争核心要素之一，公司加码上游资源布局，目前持有4座石英砂矿，共1.93万吨，对应可生产2.47亿吨玻璃，对应4000GW组件。我们测算自供部分可节约成本2元/平，目前自供比例已环比提升20pct至70%左右，我们预计公司自供比例可长期维持在70-80%，增强成本竞争优势！ 图5：公司玻璃产能扩产计划（吨/日） 控费能力优秀，2022Q1-3期间费用率同比下降：公司2022Q1-3期间费用同比增长0.11%至7.54亿元，期间费用率下降5.39个百分点至6.72%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比下降11.69%、上升27.73%、上升26.94%、上升1964.74%至0.74亿元、5.85亿元、3.85亿元、0.95亿元；费用率分别下降4.15、下降2.02、下降1.35、上升0.78个百分点至0.66%、5.21%、3.43%、0.85%。2022Q3，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比-10.96%/+34.44%/+25.83%/+305.17%，费用率分别为0.61%/5.20%/3.32%/0.48%。 图7： 图8：2022Q3期间费用率7.07%，同比-5.74pct（%） 现金流转为净流入，盈利能力提升：公司2022Q1-3经营活动现金流量净流入10.72亿元，去年同期经营性现金流净流出9.01亿元，现金流由负转正，其中2022Q3经营活动现金流量净额1.66亿元，较去年同期由负转正；2022Q1-3销售商品取得现金21.90亿元，同比增长748.84%。期末合同负债0.98亿元，同比-55.46%。期末应收账款27.36亿元，较期初增长16.3亿元，应收账款周转天数下降5.28天至46.25天。期末存货17.4亿元，较期初下降5.37亿元；存货周转天数下降26.21天至62.05天。 图9： 图10： 盈利预测与投资评级：基于公司2022Q3玻璃价格承压，我们下调公司盈利预期，我们预计公司2022-2024年归母净利润为22.1/35.2/53.4亿元（前值24.7/35.2/53.4亿元），同比+4%/+60%/+52%。基于公司为玻璃行业龙头，享有估值溢价，我们给予2023年33倍PE，对应目标价54.1元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。