大单品系列驱动高质量增长，差异化多品牌初露锋芒

三季度业绩增速亮眼，营收/归母净利同增22%/44%。公司2022年前三季度实现总营收39.62亿元（YOY+31.53%），归母净利4.95亿元（YOY+35.96%），扣非归母净利4.77亿元（YOY+33.84%），毛利率同增4.84pcts至69.43%，主要由于线上直营占比提升、精华占比提升及各品牌毛利率提升，归母净利率同增0.41pcts至12.50%，期内费率控制能力突出。 其中：单三季度收入13.36亿元（YOY+22.07%），归母净利1.98亿元（YOY+43.55%），归母扣非净利1.96亿元（YOY+44.07%），单季度毛利率同增5.89pcts至71.99%，销售费率同增2.14pcts至43.71%，主要系形象宣传推广费费率提升，双11投放部分提前，管理费用率同增3.62pcts为8.13%，主要由于股权激励费用分摊及费用口径调整，研发费率同增0.64pcts至2.57%，带动归母净利率同增2.22pcts至14.85%。营运指标方面，截至22Q3期末，存货较21年末同增54.1%至6.9亿元，主要系疫情备货及双11大促备货所致，经营性现金流同增57.4%至7.72亿元。 主品牌产品结构优化显著，子品牌盈利提升蓄势待发。分品类来看，1）护肤类：2022前三季度护肤品累计收入34.47亿元（同增30%+），营收占比约87%。据我们跟踪销量测算，主品牌珀莱雅营收预计占比80%+，同增30%+。期内大单品建设成效卓著，合计占珀莱雅品牌35%+，占天猫/抖音/京东平台分别约65%/50%/40%，助力天猫/抖音客单价提升至250/260元。其中明星产品红宝石/双抗/源力系列分别占比天猫23%/30%/9%，高毛利大单品带动品牌毛利率持续提升，同时带动各系列品类持续延伸。据魔镜数据，1-9月主品牌淘系GMV24亿（yoy+43%），精华品类占比增至39.6%（去年同期22.8%）；2）彩妆类：前三季度彩妆累计收入5.15亿元（同增20%+），营收占比约13%，其中彩棠营收预计3.4亿+，同增110%+，体量高速增长并在盈利能力方面持续优化，作为第二增长曲线表现亮眼。此外，洗护品牌Off&Relax口碑良好，有望接力贡献业绩；悦芙媞聚焦18-23岁年轻油皮肌肤，1-9月淘系GMV达0.78亿元（yoy+84.6%），客单价提升至87元（yoy+31.5%），公司多品牌矩阵健康增长，初见成效。 线上多渠道表现亮眼，线下调整基本完成。分渠道来看，根据我们跟踪测算：1）线上渠道：前三季度收入预计同增41%+至34.8亿元，营收占比增至约88%。据魔镜淘系数据，主品牌珀莱雅双11预售前3日累计10亿（yoy+146%），位列天猫护肤榜单TOP3，均价同增15.5%至401元。据飞瓜数据，前三季度珀莱雅在抖音销售额达7.7-9.2亿元，大单品账号增势良好，带动抖音整体客单价提升至260元，自播占比约60%，此外京东渠道表现良好，大单品有望持续加大渗透；2）线下渠道：前三季度收入预计同降约14.3%至4.7亿元，营收占比约12%，公司持续优化线下渠道产品结构，不断提升网点质量，加强经销体系管控，期末应收账款相较21年末下降123.9%至0.62亿元，调整经销商库存结构效果显著。 盈利预测与投资建议。公司管理层及执行力持续精进，大单品策略升级连带效应良好，渠道运营能力强劲，研发体系及品牌建设可强力支撑中长线发展，差异化多品牌支撑公司持续健康发展，演进成为平台型美妆集团。根据三季报表现，我们维持预计2022-2024年收入分别59.7/76.1/94.5亿元，归母净利润分别7.42/9.48/11.80亿元，当前市值464亿元，对应2022年PE为63倍，维持“买入”评级。 风险提示：获客成本上升；新品推广/子品牌孵化不达预期；产品质量管理风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）