大单品战略成效显著，多品牌增长持续接力

核心观点 大单品战略成效显著，多品牌增长持续接力 公司22H1实现营业收入26.3亿元，同比增长36.9%，实现归母净利润2.97亿元，同比增长31.3%；单Q2看，公司实现营业收入13.7亿元，同比增长35.5%，归母净利润1.39亿元，同比增长19.2%。 彩棠增长亮眼，大单品战略成效显著。1）分渠道看：公司22H1线上实现营业收入23.09亿 元，同比增长49.49%，其中天猫/抖音/京东占比分别约为45%/15%/10%，各平台占线上比重与2021年基本持平；线下实现营业收入3.07亿元，同比下滑16.3%，主要受疫情影响及公司线下终端网点结构调整与优化。2）分品牌看：22H1主品牌珀莱雅实现营业收入21.3亿元 （+43.1%），保持较快增长；彩棠实现营业收入2.32亿元（+110.57%）销售亮眼，公司继续深耕“专业化妆师彩妆品牌”印象，品牌认知度持续提升；OR也表现较好，未来我们预计具备较大发展空间。 公司大单品占比、复购率继续提升。珀莱雅品牌大单品全渠道/天猫/抖音/京东占比分别为 35%/65%/50%/40%,；其中天猫平台红宝石/双抗/源力系列占比分别为23%+/30%+/9%。随着大单品占比提升，公司客单价持续提升，天猫、抖音客单价分别为261元、257元。 毛利率持续增长，受Q2防晒退货影响净利率略有下滑。1）毛利率：22H1公司毛利率为 68.1%，同比提升4.4pct。主要系公司毛利率较高的直营渠道占比上升，珀莱雅品牌受益于大单品策略毛利率提升，彩棠毛利率亦有提升。2）费用率：22H1公司销售/管理/研发费用率分别为42.5%/4.8%/2.3%，同比分别+0.4pct/-1.2pct/+0.7pct。3）净利率：22H1公司归母净利率为11.3%，同比下滑0.5pct，其中Q1和Q2净利率分别为12.6%和10.1%，同比增长0.5和-1.4pct，其中Q2净利率下滑主要系防晒退货影响。 公司披露董事减持计划公告，公司总经理方总拟以集中竞价或大宗交易减持不超过985万股 （占公司总股本的3.5%），主要用于个人投资家乡建设项目铁定溜溜。方总2021.9-12/2020.12-2021.6分别减持586万股（合计金额11亿元，减持比例2.9%）、665万股（合计金额11亿元，减持比例3.3%），用于家乡建设、捐助西湖大学等。 盈利预测与投资建议 根据中报，我们微调盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为2.62、3.42和4.44元（原 2022-2024为2.62、3.45和4.51元），DCF目标估值187.04元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 公司研究|中报点评珀莱雅603605.SH 买入（维持） 股价（2022年08月26日）165.5元目标价格187.04元 行业纺织服装 52周最高价/最低价185.34/106.7元总股本/流通A股（万股）28,142/28,142A股市值（百万元）46,574国家/地区中国 报告发布日期2022年08月27日 1周1月3月12月 绝对表现1.1-5.0917.348 相对表现-0.91-1.5717.0368.64沪深3002.01-3.520.27-20.64 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 新激励计划有望进一步激发公司增长潜力 2022-07-15 “大单品+强直营电商”驱动业绩高质量增 2022-04-23 长，22Q1表现出色“大单品+直营电商”高增长，三季度盈利 2021-10-28 提速 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)3,7524,6336,0057,6669,603 同比增长(%)20.1%23.5%29.6%27.7%25.3% 营业利润(百万元)5556718941,1651,512 同比增长(%)20.2%20.9%33.2%30.3%29.8% 归属母公司净利润(百万元)4765767379611,248 同比增长(%)21.2%21.0%27.9%30.4%29.9% 每股收益（元）1.692.052.623.424.44 毛利率(%)63.6%66.5%68.2%69.1%70.1%净利率(%)12.7%12.4%12.3%12.5%13.0% 净资产收益率(%)21.5%21.9%22.9%23.7%24.2%市盈率97.880.863.248.537.3 市净率19.516.213.010.38.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据中报，我们微调盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为2.62、3.42和4.44元（原 2022-2024为2.62、3.45和4.51元），DCF目标估值187.04元，维持“买入”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC （%） 7.96% 212.71 239.23 276.45 332.48 426.41 8.46% 195.70 217.71 247.79 291.37 360.16 8.96% 180.91 199.38 224.04 258.66 310.78 9.46% 167.95 183.58 204.07 232.06 272.60 9.96% 156.50 169.85 187.04 210.00 242.23 10.46% 146.33 157.81 172.38 191.45 217.51 10.96% 137.24 147.18 159.62 175.63 197.02 11.46% 129.08 137.73 148.43 162.00 179.77 11.96% 121.71 129.28 138.55 150.14 165.06 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 15% 永续增长率Gn(%) 3% 权益比率E/(D+E) 85% 无风险利率Rf 2.63% 债务利率rd 4.45% 无杠杆影响的β系数 1.09 WACC 9.96% 市场收益率Rm 9.52% 股权投资成本（Ke） 11.12% 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,417 2,391 3,099 3,956 4,956 营业收入 3,752 4,633 6,005 7,666 9,603 应收票据、账款及款项融资 290 142 184 235 294 营业成本 1,368 1,554 1,908 2,368 2,872 预付账款 83 58 76 97 121 营业税金及附加 33 41 53 67 84 存货 469 448 550 683 828 销售费用 1,497 1,992 2,594 3,411 4,321 其他 84 120 139 163 190 管理费用及研发费用 276 314 438 590 759 流动资产合计 2,342 3,159 4,048 5,133 6,389 财务费用 (14) (7) 16 11 1 长期股权投资 58 170 170 170 170 资产、信用减值损失 52 78 125 75 75 固定资产 566 559 612 658 695 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 47 109 109 109 109 投资净收益 2 (7) (7) (7) (7) 无形资产 315 397 432 464 495 其他 13 16 30 30 30 其他 308 239 153 153 153 营业利润 555 671 894 1,165 1,512 非流动资产合计 1,294 1,474 1,476 1,554 1,622 营业外收入 2 0 0 0 0 资产总计 3,637 4,633 5,523 6,686 8,011 营业外支出 9 4 4 4 4 短期借款 299 200 285 343 266 利润总额 548 668 891 1,162 1,509 应付票据及应付账款 580 483 593 736 893 所得税 96 111 178 232 302 其他 250 342 369 401 440 净利润 452 557 712 929 1,207 流动负债合计 1,129 1,025 1,247 1,481 1,598 少数股东损益 (24) (19) (24) (32) (41) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 476 576 737 961 1,248 应付债券 0 696 696 696 696 每股收益（元） 1.69 2.05 2.62 3.42 4.44 其他 26 26 26 26 26 非流动负债合计 26 721 721 721 721 主要财务比率 负债合计 1,155 1,746 1,968 2,202 2,319 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 90 10 (15) (46) (88) 成长能力 实收资本（或股本） 201 201 201 201 201 营业收入 20.1% 23.5% 29.6% 27.7% 25.3% 资本公积 824 829 834 834 834 营业利润 20.2% 20.9% 33.2% 30.3% 29.8% 留存收益 1,366 1,798 2,534 3,495 4,744 归属于母公司净利润 21.2% 21.0% 27.9% 30.4% 29.9% 其他 (0) 50 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,482 2,887 3,555 4,484 5,692 毛利率 63.6% 66.5% 68.2% 69.1% 70.1% 负债和股东权益总计 3,637 4,633 5,523 6,686 8,011 净利率 12.7% 12.4% 12.3% 12.5% 13.0% ROE 21.5% 21.9% 22.9% 23.7% 24.2% 现金流量表 ROIC 17.6% 16.9% 17.5% 18.7% 19.9% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 452 557 712 929 1,207 资产负债率 31.8% 37.7% 35.6% 32.9% 29.0% 折旧摊销 86 92 92 72 82 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (14) (7) 16 11 1 流动比率 2.07 3.08 3.25 3.47 4.00 投资损失 (2) 7 7 7 7 速动比率 1.64 2.64 2.81 3.01 3.48 营运资金变动 (1