业绩微幅调整，拿地强度回升、能级提高

保利发展(600048)发布2022年三季报，主要内容如下： 2022年前三季度公司实现营业收入1564.37亿元，同比增长12.99%，归母净利润130.94亿元，同比下降3.61%；归母净利润率8.37%，同比下降1.44个百分点，EPS 1.09元。其中第三季度单季实现营业收入456.53亿元，同比减少5.82%，归母净利润22.68亿元，同比下降30.96%；归母净利润率4.97%，同比下降1.81个百分点，EPS 0.19元。 业绩微幅调整，收入提升对冲毛利率下降。公司前三季度业绩微幅回落，归母净利润同比下降3.61%。公司报告期内业绩的正向因素主要包括：1）营业收入同比增长约12.99%，2）税金及附加从去年同期的80.50亿元下降至62.76亿元，3）管理费用从去年同期的32.97亿元减少至30.48亿元，原因主要为薪酬支出下降等。公司业绩的拖累项主要是毛利率下降，前三季度毛利率为24.51%，较去年同期下降5.32个百分点，与行业下行趋势一致。 销售额降幅收窄，排名进入前二。公司2022年1-9月销售额降幅相比1-6月收窄，1-9月实现销售额3201.00亿元，同比下降21.97%（1-6月为同比下降26.29%），签约面积1920.51万平方米，同比下降24.50%（1-6月为同比下降21.78%）。2022年1-9月全行业商品住宅销售额和销售面积分别同比下降28.6%和25.7%，公司销售降幅低于行业水平，销售额行业排名相比2021年进步二名至第二位。 拿地强度回升，聚焦核心城市。公司在策略端收敛聚焦，在执行端坚守定力，拿地强度相比去年同期提升3.62个百分点。公司前三季度拓展项目70个（去年同期113个），新增容积率面积771万平方米（去年同期2184万平方米），拓展金额1235亿元（去年同期1434亿元），拿地均价1.60万元/平方米（去年同期为0.66万元/平方米）。上述拿地数据表明公司拿地力度趋于审慎，拿地向高能级城市聚焦，报告期内38个核心城市拓展金额占比为90%，同比提升15个百分点。 其中，公司前三季度土地拓展金额在上海、厦门、广州三个核心城市合计占比超过45%。 销售回款率提升，保持财务高度健康。公司上半年抢抓资金回笼，保持资金合理储备，实现销售回笼2939亿元，回笼率达到91.8%（同比提升2.3个百分点），在手货币资金1303亿元，占总资产比重为9%。 公司“三道红线”保持绿档，债务期限结构合理，短期偿债压力可控。 截至报告期末，公司扣除预收款的资产负债率为66.35%、净负债率为73.02%、现金短债比为1.19。 融资渠道顺畅，持续降低融资成本。公司融资渠道顺畅，第三季度内发行公司债33亿元、中期票据5亿元，平均融资成本仅3.02%。 其中，公司8月发行的3年期中期票据票面利率均仅为2.75%，再创公司发行同类产品的历史最低利率。截至三季度末，公司有息负债规模为3639亿元，上半年末综合融资成本约4.32%，较去年末下降14个基点。 投资建议 公司股东背景深厚，管理积极作为，今年拿地力度同比提升，拿地能级显著提高，维持“推荐”评级。考虑到行业销售下行及对公司的影响，我们调整公司盈利预测为2022-2024年营业收入3134.36亿元、3390.51亿元、3605.74亿元，归母净利润285.95亿元、298.15亿元、306.44亿元，EPS 2.39元、2.49元、2.56元，对应PE为6.42倍、6.15倍、5.99倍。 风险提示 房地产行业政策调整存在不确定性，结算节奏与毛利率存在不确定性。 1.事件 保利发展(600048)发布2022年三季报，主要内容如下： 2022年前三季度公司实现营业收入1564.37亿元，同比增长12.99%，归母净利润130.94亿元，同比下降3.61%；归母净利润率8.37%，同比下降1.44个百分点，EPS 1.09元。其中第三季度单季实现营业收入456.53亿元，同比减少5.82%，归母净利润22.68亿元，同比下降30.96%；归母净利润率4.97%，同比下降1.81个百分点，EPS 0.19元。 2.核心观点 业绩微幅调整，收入提升对冲毛利率下降。公司前三季度业绩微幅回落，归母净利润同比下降3.61%。公司报告期内业绩的正向因素主要包括：1）营业收入同比增长约12.99%， 2）税金及附加从去年同期的80.52亿元下降至62.76亿元，3）管理费用从去年同期的33.03亿元减少至30.48亿元，原因主要为薪酬支出下降等。公司业绩的拖累项主要是毛利率下降，前三季度毛利率为24.51%，较去年同期下降5.32个百分点，与行业下行趋势一致。 图表1公司2022前三季度营业收入同比增长12.99% 图表2公司2022前三季度归母净利润同比下降3.61% 图表3公司2022前三季度毛利率为24.51%，三费率为6.52% 图表4公司2022前三季度管理费用同比下降 图表5公司2022前三季度税金及附加/营业收入比例为4.01% 图表6 2022前三季度少数股东损益占比同比相对稳定 销售额降幅收窄，排名进入前二。公司2022年1-9月销售额降幅相比1-6月收窄，1-9月实现销售额3201.00亿元，同比下降21.97%（1-6月为同比下降26.29%），签约面积1920.51万平方米，同比下降24.50%（1-6月为同比下降21.78%）。2022年1-9月全行业商品住宅销售额和销售面积分别同比下降28.6%和25.7%，公司销售降幅低于行业水平，销售额行业排名相比2021年进步二名至第二位。 图表7 2020年以来公司销售额排名持续上升（克而瑞全口径） 拿地强度回升，聚焦核心城市。公司在策略端收敛聚焦，在执行端坚守定力，拿地强度相比去年同期提升3.62个百分点。公司前三季度拓展项目70个（去年同期113个），新增容积率面积771万平方米（去年同期2184万平方米），拓展金额1235亿元（去年同期1434亿元），拿地均价1.60万元/平方米（去年同期为0.66万元/平方米）。上述拿地数据表明公司拿地力度趋于审慎，拿地向高能级城市聚焦，报告期内38个核心城市拓展金额占比为90%，同比提升15个百分点。其中，公司前三季度土地拓展金额在上海、厦门、广州三个核心城市合计占比超过45%。 图表8公司2022年前三季度拿地情况与去年同期对比 销售回款率提升，保持财务高度健康。公司上半年抢抓资金回笼，保持资金合理储备，实现销售回笼2939亿元，回笼率达到91.8%（同比提升2.3个百分点），在手货币资金1303亿元，占总资产比重为9%。公司“三道红线”保持绿档，债务期限结构合理，短期偿债压力可控。截至报告期末，公司扣除预收款的资产负债率为66.35%、净负债率为73.02%、现金短债比为1.19。 图表9公司2022年前三季度销售回款率同比上升2.3个百分点图表10公司剔除预收款项的资产负债率情况 图表11公司现金短债比情况 图表12公司净负债率情况 融资渠道顺畅，持续降低融资成本。公司融资渠道顺畅，第三季度内发行公司债33亿元、中期票据25亿元，平均融资成本仅3.00%。其中，公司8月发行的3年期中期票据票面利率均仅为2.75%，再创公司发行同类产品的历史最低利率。截至三季度末，公司有息负债规模为3639亿元，上半年末综合融资成本约4.32%，较去年末下降14个基点。 图表13公司年初至今公司债券融资成本 图表14公司年初至今中期票据融资成本 3.投资建议 公司股东背景深厚，管理积极作为，今年拿地力度同比提升，拿地能级显著提高，维持“推荐”评级。考虑到行业销售下行及对公司的影响，我们调整公司盈利预测为2022-2024年营业收入3134.36亿元、3390.51亿元、3605.74亿元，归母净利润285.95亿元、298.15亿元、306.44亿元，EPS 2.39元、2.49元、2.56元，对应PE为6.42倍、6.15倍、5.99倍。 4.风险提示 房地产行业政策调整存在不确定性，结算节奏与毛利率存在不确定性。 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）