Q3收入逆势增长，盈利减值压制因素缓解

证券研究报告公司研究 公司点评报告江山欧派(603208)投资评级上次评级李宏鹏轻工行业首席分析师执业编号：S1500522020003邮箱：lihongpeng@cindasc.com 相关研究 1、《江山欧派（603208）：渠道转型快速推进，盈利能力阶段性调整》 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 Q3收入逆势增长，盈利减值压制因素缓解 2022年10月29日 事件：公司发布三季报，3Q22实现营业收入9.43亿元，同比增长7.05%，实现归母净利润-0.86亿元，同比下降175.41%，扣非归母净利润-0.95亿元，同比下降186.90%。公司22年1-9月实现营业收入22.13亿元，同 比下降3.26%，实现归母净利润0.31亿元，同比下降89.37%，扣非归母净利润-0.39亿元，同比下降115.03%。 点评： Q3收入逆势增长，经销商持续快速拓展。公司3Q22实现营业收入9.43亿元，同比增长7.05%，22年1-9月实现营业收入22.13亿元，同比下降3.26%，市场需求放缓叠加疫情影响，导致收入同比下降。1）分产品看，22年1-9月，公司压板模压门、实木复合门、柜类产品、其他 产品分别实现收入13.44亿元、4.42亿元、1.26亿元、1.32亿元，分别同比变化-1.65%、-10.77%、-15.26%、+40.43%。2）分渠道看，22 年1-9月，公司经销商、大宗渠道分别实现收入6.10亿元、14.34亿元，分别同比变化+45.46%、-14.91%，其中大宗渠道中，工程渠道、代理商渠道收入分别为8.15亿元、5.55亿元，分别同比-34.61%、 +66.01%。3）经销商数量方面，截止2022年9月30日，公司加盟经 销商数量为22409家，22年1-9月新拓展8940家。 原材料成本上涨、应收账款周期延长、计提资产减值等因素拖累盈利。1）毛利率方面，公司3Q22实现毛利率23.39%，同比-9.8pct，环比-7.66pct，22年1-9月毛利率26.42%，同比-5.0pct。分产品看，22年 1-9月，公司压板模压门、实木复合门、柜类产品、其他产品分别实现毛利率29.40%、23.31%、23.00%、11.74%，分别同比-3.55pct、-5.68pct、-5.89pct、-11.05pct；分渠道看，22年1-9月，公司经销商、大宗渠道分别实现毛利率20.66%、29.05%，分别同比+1.86pct、- 5.33pct；公司毛利率同比、环比下降主要为原材料成本压力及渠道结构变化所致。2）期间费用方面，公司3Q22销售、管理、研发、财务费用率分别为6.1%、2.6%、3.7%、0.5%，同比变化-2.1pct、-0.3pct、- 0.2pct、+0.4pct；22年1-9月销售、管理、研发、财务费用率分别为 10.3%、3.2%、3.7%、0.3%，同比变化+1.6pct、+0.1pct、+0.2pct、 +0.1pct。3）净利润方面，公司3Q22实现归母净利润-0.86亿元，同比下降175.41%，扣非归母净利润-0.95亿元，同比下降186.90%；22 年1-9月实现归母净利润0.31亿元，同比下降89.37%，扣非归母净利润-0.39亿元，同比下降115.03%。公司对22年1-9月合并报表对应 收账款、应收票据、其他应收款、应收款项融资、存货、合同资产等计提资产减值准备，各项资产减值准备共计2.46亿元。4）现金流方面， 公司22年1-9月实现经营活动现金流为2.71亿元，去年同期为-2.82亿元，主要为公司销售结构优化、款清业务占比上升所致；投资活动现金流-1.98亿元，同比+61%，主要为公司理财到期赎回增加；筹资活动现金流-1.53亿元，去年同期为7.54亿元，主要为上期收到可转债募集资金及商业承兑汇票贴现款增加所致。 盈利预测与投资评级：：公司积极进行渠道变革，推动业务结构优化，经销渠道有望驱动公司实现持续增长。我们预计公司2022~2024年归母净利分别为1.20亿元、3.62亿元、4.24亿元，分别同比变化-53.4%、 +202.2%、17.3%，目前股价对应2023年PE为15X。 风险因素：地产销售大幅下滑风险，原材料价格上涨风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A3,012 2021A3,157 2022E3,202 2023E3,819 2024E4,509 增长率YoY% 48.6% 4.8% 1.4% 19.3% 18.1% 归属母公司净利润(百万元) 426 257 120 362 424 增长率YoY% 63.0% -39.7% -53.4% 202.2% 17.3% 毛利率% 32.2% 29.1% 26.7% 25.9% 25.5% 净资产收益率ROE% 25.8% 13.9% 6.4% 16.1% 15.9% EPS(摊薄)(元) 3.12 1.88 0.88 2.65 3.11 市盈率P/E(倍) 12.92 21.42 45.96 15.21 12.97 市净率P/B(倍) 3.34 2.99 2.92 2.45 2.06 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年10月28日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E2024E 流动资产 2,582 2,999 3,068 3,8054,426 营业总收入 3,012 3,157 3,202 3,8194,509 货币资金 644 997 1,202 1,0921,469 营业成本 2,042 2,239 2,349 2,8323,361 应收票据 841 254 101 323178 营业税金及 20 20 21 2529 附加 应收账款 498 941 958 1,332 1,634 销售费用 178 264 330 382 451 预付账款 29 21 22 26 31 管理费用 86 99 109 126 144 存货 400 476 466 662 681 研发费用 94 121 118 145 167 其他 169 309 318 370 433 财务费用 7 7 0 0 0 非流动资产 1,330 1,678 1,812 1,923 2,061 减值损失合 -7 -13 -10 -10 -10 长期股权投 0 0 0 0 0 投资净收益 -23 -27 0 0 0 固定资产 906 1,021 1,317 1,511 1,666 其他 -36 -82 -133 102 124 无形资产 265 263 261 259 257 营业利润 518 285 132 402 471 其他 159 395 233 153 138 营业外收支 -1 1 1 1 1 资产总计 3,912 4,677 4,879 5,728 6,486 利润总额 517 286 133 403 472 流动负债 1,791 1,884 2,044 2,529 2,860 所得税 78 27 13 39 45 短期借款 53 82 82 82 82 净利润 439 259 120 364 427 应付票据 848 725 925 1,064 1,297 少数股东损 14 2 1 2 3 应付账款 264 365 295 500 444 归属母公司净利润 426 257 120 362 424 其他 626 713 741 882 1,037 EBITDA 625 414 758 619 712 非流动负债 311 887 887 887 887 EPS(当年)(元) 4.05 2.45 0.88 2.65 3.11 长期借款 62 81 81 81 81 其他 249 806 806 806 806 现金流量表 单位:百万元 负债合计 2,102 2,771 2,931 3,415 3,746 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权16164656770益 经营活动现金流 239-18560166705 归属母公司 1,648 1,842 1,884 2,245 2,670 净利润 439 259 120 364 427 负债和股东3,912 4,677 4,879 5,728 6,486 折旧摊销 76 95 145 167 190 财务费用 10 13 0 0 0 重要财务指单位:百标万元 投资损失2327000 权益 营业总收入3,0123,1573,2023,8194,509 其它 73 108 245 29 29 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营运资金变-382-52051-39458 归属母公司 净利润 426 257 120 362 424 资本支出-342-379-277-277-327 同比48.6%4.8%1.4%19.3%18.1%投资活动现-293-384-277-277-327 同比63.0%-39.7%-53.4%202.2%17.3%长期投资-10-5000 毛利率 （%） 32.2%29.1%26.7%25.9%25.5% 其他590000 EPS(摊 薄)(元) 3.12 1.88 0.88 2.65 3.11 吸收投资00000 ROE%25.8%13.9%6.4%16.1%15.9%筹资活动现71773-7800 P/B 3.34 2.99 2.92 2.45 2.06 EV/EBITDA 16.89 15.42 6.66 8.34 6.72 P/E12.9221.4245.9615.2112.97借款92710000 支付利息或 股息 -87 -134 -78 0 0 现金流净增 加额14370205-111377 研究团队简介 李宏鹏，经济学硕士，六年轻工制造行业研究经验，2015年8月入职招商证券研发中心轻工制造团队，团队获得2017年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第4、第2、第3名，2018-2020年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022年加入信达证券。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 李若琳 13122616887 liruolin@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com 华东区销售 方威 18721118359 fan