2022年三季报点评：Q3营收延续高增，净利受短期因素拖累小幅下滑

牧高笛（603908） 证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 2022年三季报点评：Q3营收延续高增，净利受短期因素拖累小幅下滑 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 923 1,462 1,925 2,414 同比 44% 58% 32% 25% 归属母公司净利润（百万元） 79 154 227 291 同比 71% 96% 47% 28% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.18 2.30 3.40 4.36 P/E（现价&最新股本摊薄） 47.93 24.52 16.63 12.97 #业绩不及预期投资要点 买入（维持） 2022年10月28日 证券分析师李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 公司公布2022年三季报：2022年前三季度营收11.58亿元/yoy+59.96%、归母净利 1.30亿元/yoy+82.35%、扣非归母净利1.32亿元/yoy+115.58%。分季度看， 22Q1/Q2/Q3营收分别同比+56.1%/+64.2%/+56%、归母净利润分别同比 +73.4%/137.1%/-5%、扣非归母净利润分别同比+77%/+176.1%/+45.8%。国内露营热 股价走势 243% 216% 189% 162% 135% 108% 81% 54% 27% 0% -27% 牧高笛沪深300 度延续环境下，Q3营收保持较快增长，归母净利润出现同比下滑、主要受到多项非经常性项目拖累。若剔除非经常性损益影响，22Q3净利润可达约3550万元、对应同比增长近1倍、与上半年净利增幅相当。 大牧业务收入保持高增，外销略有放缓。1）大牧：22Q1-Q3大牧收入4.66亿元 /yoy+229%/占比40%，其中电商/线下渠道收入分别为2.19/2.47万元、分别同比 +186%/+280%。分季度看22Q1/Q2/Q3大牧收入分别同比+184%/+345%/+145%，Q3在7-8月高温天气影响下增速有所放缓，但仍保持翻倍以上高速增长。2）小牧： 2021/10/282022/2/262022/6/272022/10/26 市场数据 收盘价(元)56.50 一年最低/最高价28.06/112.94 市净率(倍)6.99 22Q1-Q3小牧收入5263万元/yoy-22.7%/占比4.5%，其中直营/加盟收入分别为 1557/3706万元、分别同比-3.4%/-22.7%。分季度看22Q1/Q2/Q3小牧收入分别同比 -11%/-42%/-0.8%，小牧品牌处调整期，6月上海解封后Q3收入下滑幅度明显收窄， 流通A股市值(百万元) 3,767.99 截至22Q3末小牧门店共208家(直营24+加盟184家)、较Q2末净关4家（直营加盟各净关2家）。3）外销：22Q1-Q3外销收入6.3亿元/yoy+22%/占比55%，分季度看22Q1/Q2/Q3外销收入分别同比+44%/+12%/+11%，受海外经济及露营景气度降 温影响Q3增速略放缓。 毛利率提升，费用率持平略降，非经常项目拖累业绩。1）毛利率：22Q1-Q3同比 +3.3pct至27.7%，单Q3同比+3.81pct至28.99%，主因产品结构优化驱动大牧毛利 率同比提升（22Q1-Q3大牧线上/线下毛利率分别同比提升3.30/3.78pct至39.78%/32.53%），同时高毛利大牧收入占比提升亦带动整体毛利率提升（22H1外销毛利率21.48%）。2）期间费用率：22Q1-Q3同比-0.21pct至12.58%，单Q3同比 +0.66pct至19.62%、其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.27pct/- 1.43pct/+0.3pct/-1.48pct至8.87%/7.69%/3.67%/-0.61%，销售费用率提升主因大牧增加营销推广费用，财务费用率下降主因人民币汇率带来汇兑收益，整体费用率持平略降。3）归母净利率：22Q1-Q3同比+1.38pct至11.25%，单Q3同比-3.78pct至 5.89%，Q3下滑较多、主要受到以下非经常性项目拖累：�外汇远期合约浮亏约800 万元、②海运费同比增加约400万元、③国内市场推广费同比增加约800万元、④小牧清库存亏损约300万元，剔除以上影响Q3净利润仍有近1倍同比增长，短期扰动因素不影响主业盈利性。 盈利预测与投资评级：公司为国内露营装备生产和品牌商，2020年以来在疫情影响出行、短途游&露营热度大涨带动下业绩快速增长。今年以来营收端保持快增、其中国内品牌业务增长快于外销，Q3净利润受多项短期因素扰动略有下滑，但剔除短期因素后主业盈利性稳中有升。考虑国内露营热度仍在持续（10月国庆期间携程 平台露营旅游订单量同比增长超10倍、美团露营订单量较�一假期增410%），结合公司品牌力、产品力、渠道力持续提升，我们认为公司作为露营装备生产及品牌龙头，有望继续受益。公司10/28发布公告拟回购1500-3000万元股份、三年股东回报计划，彰显管理层信心。考虑非经常性项目影响，我们将22-24年归母净利润从1.79/2.40/3.10亿元下调至1.54/2.27/2.91亿元，EPS分别为2.3/3.4/4.4元/股，对应PE为25/17/13X，近期股价调整后估值下调较多，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动，露营热度降温等。 总市值(百万元)3,767.99 基础数据 每股净资产(元,LF)8.08 资产负债率(%,LF)59.25 总股本(百万股)66.69 流通A股(百万股)66.69 相关研究 《牧高笛(603908)：22年中报点评：高盈利大牧成为主要增长引擎》 2022-08-10 《牧高笛(603908)：22H1业绩预告点评：露营需求持续火热，22H1业绩增长再提速》 2022-07-16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 牧高笛三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1,077 1,466 1,648 2,260 营业总收入 923 1,462 1,925 2,414 货币资金及交易性金融资产 415 285 424 471 营业成本(含金融类) 694 1,059 1,383 1,735 经营性应收款项 106 214 212 324 税金及附加 3 4 6 7 存货 531 936 982 1,428 销售费用 53 77 102 128 合同资产 0 0 0 0 管理费用 56 79 104 130 其他流动资产 25 31 31 36 研发费用 25 32 42 53 非流动资产 109 148 186 223 财务费用 8 11 14 11 长期股权投资 10 10 10 10 加:其他收益 3 6 8 10 固定资产及使用权资产 72 111 149 186 投资净收益 17 7 9 10 在建工程 0 0 0 0 公允价值变动 2 -8 0 0 无形资产 11 11 11 11 减值损失 -13 -14 -10 -10 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 2 2 2 2 营业利润 93 190 280 359 其他非流动资产 14 14 14 14 营业外净收支 0 0 0 0 资产总计 1,186 1,614 1,834 2,482 利润总额 93 190 280 359 流动负债 690 1,024 1,017 1,375 减:所得税 15 36 53 68 短期借款及一年内到期的非流动负债 332 332 332 332 净利润 79 154 227 291 经营性应付款项 301 611 581 913 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 10 16 21 26 归属母公司净利润 79 154 227 291 其他流动负债 47 66 84 104 非流动负债 28 28 28 28 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.18 2.30 3.40 4.36 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 82 216 295 370 租赁负债 24 24 24 24 EBITDA 99 237 317 393 其他非流动负债 4 4 4 4 负债合计 718 1,052 1,045 1,403 毛利率(%) 24.83 27.55 28.11 28.13 归属母公司股东权益 469 562 789 1,079 归母净利率(%) 8.51 10.51 11.77 12.04 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 469 562 789 1,079 收入增长率(%) 43.64 58.32 31.67 25.42 负债和股东权益 1,186 1,614 1,834 2,482 归母净利润增长率(%) 70.99 95.50 47.45 28.23 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 -55 15 215 122 每股净资产(元) 7.03 8.43 11.83 16.19 投资活动现金流 25 -63 -61 -60 最新发行在外股份（百万股 67 67 67 67 筹资活动现金流 -37 -75 -15 -15 ROIC(%) 8.91 20.06 23.16 23.24 现金净增加额 -69 -122 139 47 ROE-摊薄(%) 16.78 27.34 28.73 26.92 折旧和摊销 17 21 22 23 资产负债率(%) 60.51 65.16 56.99 56.52 资本开支 -13 -70 -70 -70 P/E（现价&最新股本摊薄） 47.93 24.52 16.63 12.97 营运资本变动 -161 -189 -50 -207 P/B（现价） 8.04 6.70 4.78 3.49 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出