生态系统价值和不断增长的多样化

2022年10月28日 招商银行国际全球市场|股票研究|公司动态 腾讯(700港元) 生态系统价值和不断增长的多样化 腾讯正在部署其微信生态系统，我们预计这将扰乱消费者互联网行业的竞争，并部分抵消放缓的宏观影响。支撑实体经济等实体经济行业的基础设施，如企业和金融科技服务，海外市场的发展将是腾讯长期的增长动力。由于收入敞口暴露于高ROE消费者互联网业务，收入恢复加上运营支出优化将从2023年开始稳定收益。我们以买入评级转移承保范围。 生态系统是最防守——边缘腾讯的生态系统仍然未得到充分利用，视频账号的进步标志着微信全面社交特性和功能的部署开始。为用户提供广泛的社交、内容和公用事业价值，将增强竞争力，放大商家和内容贡献者的投资回报率，而不必牺牲用户体验。在中国竞争 激烈的消费互联网行业中，在用户体验和货币化投资回报率之间保持平衡的能力是保持可持续领导地位的关键。 在数字经济建设中发挥支持作用–在过去的几年中，腾讯在推动金融、工业、制造、医疗 、公共服务、零售和能源等多元化行业的数字化进程方面取得了突破。腾讯提供广泛的技 术基础设施，包括人工智能、云计算、金融科技、物联网和多项前沿技术。我们预计腾讯将加快支持数字经济建设的投资，帮助行业提高效率、优化成本、提升产出和市场竞争力 。从长远来看，其来自企业服务的收入敞口将绕过消费者互联网。 有吸引力的估值复苏强劲业绩。我们的SOTP衍生产品为398.0港元，即2023/2024E非国际财务报告准则PE的26/24倍，包括游戏/SNS/广告/金融科技/云业务的146.6/24.1/22.3/98.0/16.1港元，以及净现金及策略投资的净现金和13.8/76.0港元。腾讯 目前的交易价格为17x2023EPE（如果不包括战略投资和净现金，则为10x2023EPE） 。我们预测其2023/2024E的收益复苏将同比增长15.2/12.7%。 催化剂:1）强于预期的运营杠杆;2）加速微信视频账号变现;3）宏观复苏支持广告、金融科技和企业服务业务的反弹。 业绩总结 目标价398.00港元上/下行86.7% 中国互联网当前价格213.20港元 他Saiyi,CFA (852)39161739 Wentao陆你们道 股票数据 Mkt帽2,034,301.1港元(mn)Avg3mt/o(mn)港元286.7 52w高/低(港元)494.04/206.20的总发行股票(mn)9541.8来源 :FactSet 股权结构 MIHtc28.7% 推进数据服务有限的8.4% 来源:港交所 分享的性能 绝对的相对 1-m-24.1%——12.1% 3-m-33.4%-10.8% 6-m-36.3%-17.7% 来源:FactSet 12-mth性价比 来源:FactSet (你们12月31日)fy20afy21afy22efy23e fy24e 收入(元mn) 482,064 560,118 558,042 614,074 664,661 同比增长(%) 27.8 16.2 (0.4) 10.0 8.2 毛利率(%) 46.0 43.9 43.0 43.0 43.2 净利润(元mn) 159,847.0 224,822.0 95,240.2 119,418.2 134,311.0 同比增长(%) 71.3 40.6 (57.6) 25.4 12.5 调整后的净利润(元人民币mn) 122,742.0 123,788.0 113,229.6 130,399.7 146,898.2 同比增长(%) 30.1 0.9 (8.5) 15.2 12.7 每股收益(调整后)(元人民币) 12.93 12.99 11.87 13.66 15.38 共识每股收益(元人民币) 12.93 12.99 12.67 15.45 18.40 P/S(x) 3.9 3.3 3.3 3.0 2.8 P/E(x) 24.4 19.1 19.6 15.7 13.9 罗伊(%) 28.1 29.8 11.2 12.6 12.6 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 应对消费者互联网放缓的竞争优势 我们预测，2022E年腾讯总收入将同比下降0.4%至5，580亿元人民币，2023/2024E年将同比反弹10.0/8.2%至6141.1/6647亿元人民币。2022年上半年，在宏观挑战和新冠肺炎疫情再起的背景下，腾讯的总收入和非国际财务报告准则净利润同比下降1.5%，同比下降20.1%。展望2H22E，我们预测总收入同比增长0.9%，这得益于1）部署视频账户和微信生态系统的增量贡献;2）FBS收入稳步增长; 3）而其他细分市场仍将受到宏观条件疲软的负面影响。然而，腾讯已经从2Q22开始优化其运营支出。我们预计运营杠杆将有助于稳定净利润率，非国际财务报告准则净利润将在2H22E同比增长5.1%。总体而言 ，我们预测2022E年非国际财务报告准则净利润将同比下降8.5%至1，132亿元人民币，2023E/2024E将同比回升15.2/12.7%至人民币1，304亿元/1，469亿元人民币。 元锰 FY22E CMBIGMFY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 558.0 614.1 664.7 578.4 660.9 745.4 -3.5% -7.1% -10.8% 总利润 239.8 264.0 287.0 243.0 280.4 318.9 -1.3% -5.8% -10.0% 营业利润 138.2 152.9 168.9 163.2 191.3 218.4 -15.3% -20.1% -22.6% 调整后的净利润 113.2 130.4 146.9 112.3 139.0 165.5 0.8% -6.2% -11.2% 调整后每股收益(元) 11.7 13.5 15.2 12.7 15.4 18.4 -7.7% -12.8% -17.5% 毛利率 43.0% 43.0% 43.2% 42.0% 42.4% 42.8% 1.0ppt 0.6ppt 0.4ppt 营业利润率 24.8% 24.9% 25.4% 28.2% 28.9% 29.3% -3.5ppt -4.0ppt -3.9ppt 调整后的净利润率 20.3% 21.2% 22.1% 19.4% 21.0% 22.2% 0.9ppt 0.2ppt -0.1ppt 图1:CMBIGM估计与共识 资料来源:彭博,CMBIGM估计图2:腾讯:关键的财务预测 (mn)元 2021 2022e 2023e 2024e 1h22 2h22e SNS的收入 117.3 118.4 124.4 130.0 58.3 60.1 同比% 8.5 1.0 5.0 4.5 0.8 1.2 总收入的% 20.9 21.2 20.3 19.6 21.6 20.8 游戏的收入 174.3 170.6 183.6 194.8 86.1 84.5 同比% 11.7 (2.1) 7.6 6.1 (0.6) (3.6) 总收入的% 29.6 30.6 29.7 29.0 31.9 29.3 在线广告收入 88.7 78.3 89.0 98.9 36.6 41.7 同比% 7.8 (11.7) 13.7 11.1 (18.0) (5.3) 总收入的% 15.8 14.0 14.5 14.9 13.6 14.4 的边后卫收入 172.2 182.8 209.2 233.1 85.0 97.8 同比% 34.4 6.2 14.4 11.4 5.0 7.2 总收入的% 30.7 32.8 34.1 35.1 31.5 33.9 总营收 560.1 558.0 614.1 664.7 269.5 288.5 同比% 16.2 (0.4) 10.0 8.2 (1.5) 0.7 毛利率(%) 43.9 43.0 43.0 43.2 42.6 43.3 费用费用总收入的百分比(%) 16.0 18.6 18.0 17.5 19.6 17.6 sm费用总收入的百分比(%) 7.2 6.1 6.3 6.1 5.9 6.3 净利润率(%)准则的当季营业利润率将远 22.1 20.3 21.2 22.1 19.9 20.6 净利润准则的当季营业利润率将远 123.8 113.2 130.4 146.9 53.7 59.5 同比% 0.9 (8.5) 15.2 12.7 (20.1) 5.1 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 随着腾讯继续加大对企业互联网的投资，FBS业务的营收贡献从2018年的23.4%上升到2024E的35.1%;其他消费者互联网业务（包括游戏/SNS/在线广告）的收入贡献从2018年的33.3/23.2/18.6%摊薄至2024E年的29.3/19.6/14.9%。 图3:腾讯:收入混合 2018年2019202020212022e2023e2024e 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其他金融科技和商业服务在线广告SNS游戏资料来源:公司数据,CMBIGM估计 运行效率和裕量敏感性分析 在宏观逆风和监管环境收紧的情况下，腾讯一直在积极控制运营费用，提高运营效率。在营销方面，我们预测2022/2023/2024E的销售和标记费用与收入之比为6.1/6.3/6.1%，低于2021年的7.2%，原因是腾讯减少了游戏和非核心业务的营销支出。我们预计，自腾讯开始管理其员工人数扩张以来，一般和管理费用将从2022E的18.6%正常化到2023/2024E的18.0/17.5%。2022年第二季度，腾讯员工人数下降4.7%，即5，498名员工，至110，715人，这是自2019年第一季度以来员工人数的首次环比下降。总体而言，我们预测非国际财务报告准则净利润率将从2022E的20.3%触底反弹至2023/2024E的21.2/22.1%。 图4:腾讯:利润率分析 2018年2019202020212022e2023e2024e (%)30 25 20 15 10 5 图5:腾讯:员工人数 (000) 140 120 100 80 60 40 20 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0 sm费用比例费用费用比率 净利润率准则的当季营业利润率将远 00% 1q202q203q204q201q212q213q214q211q222q22 员工人数(lh)同比(RHL) 资料来源：公司数据，招商银行估计来源：公司数据，招商银行 鉴于其广告/FBS业务对经济活动高度敏感，我们进行敏感性分析，以衡量对在线广告/FBS业务的总收入增长敏感性。根据我们的牛市假设，如果在宏观环境复苏好于预期的推动下，2022E和2023E的在线广告 /FBS收入增长预测上调1/3/5/8%，那么腾讯的总收入在2022E年可能会有0.5/1.4/2.3/3.7%的上行空间，2023E可能会有0.4/1.3/2.1/3.4%的上行空间。根据我们的熊市假设，如果由于宏观环境复苏慢于预期， 2022E和2023E的在线广告/FBS收入增长预测下调1/3/5/8%，那么腾讯的总收入在2022E可能会有 0.5/1.4/2.3/3.7%的下行空间，2023E可能会有0.4/1.3/2.1/3.4%的下行空间。我们还 进行敏感性分析，以分析非国际财务报告准则净收入增长对运营支出控制的敏感性。根据牛市假设，如果由于有效的成本控制措施，2022E和2023E的总运营支出增长预测下调1/3/5/8%，则腾讯的非IFRS净收入在2022E可能会有1.0/2.9/4.9/7.8%的上行空