改革成效显现，多品类齐头并进

事件：恒顺醋业发布2022年三季报，2022Q1-Q3实现营业收入16.8亿元，同比+23.7%，归母净利润1.5亿元，同比+14.7%，扣非后归母净利润1.4元，同比+23.6%；其中2022Q3实现营业收入5.0亿元，同比+53.8%，归母净利润0.3亿元，同比+268.2%，扣非后归母净利润0.2亿元，同比扭亏。 主业向好，改革成效不断显现。1）分品类看，2022Q3主业收入同比+67.8%，其中食醋/料酒/酱类收入分别同比+82.6%/+52.8%/+35.6%，食醋等强势品类强势增长基础上，酱油、复合调味品等潜力品类亦有较好表现；分区域看 ，2022Q3华东/华南/华中/西部/华北大区收入分别同比+81.0%/+50.1%/+12.0%/+70.6%/+9.5%，公司销售区域以华东为主，2022Q3全国局部地区疫情对公司扰动相对较小；分渠道看，2022Q3线上/线下渠道收入分别同比+38.8%/+55.8%；分模式看，2022Q3分销/直销/外贸收入分别同比+58.3%/+18.7%/+5.3%；3）经销商数量：2022Q3末公司经销商合计1936家，较Q2末净减少4家，其中华北/华东/华南/华中/西部分别净变动+14/-3/+5/-9/-11家。 毛利率阶段承压，费投保持相对高位。1）2022Q3毛利率33.9%，同比-8.7pct，主要系产品结构调整、包材成本上行所致，一方面疫情之下公司不断梳理现有产品，淘汰竞争力不强的品类，另一方面低毛利率新品占比持续提升；2）2022Q3销售/管理/研发/财务费用率17.3%/5.5%/3.9%/-0.1%，同比-6.2/-3.3/-3.0/-0.8pct，销售净利率5.1%，同比+3.2pct，费用率同比收窄推动盈利能力回升，但仍处于相对高位；公司正处营销改革、全国化扩张阶段，预计后续销售费用仍保持高举高打。 投资建议：今年以来公司营销改革成效持续体现，产品矩阵丰富、品牌势能向上，长期空间不断打开；考虑到公司经营符合预期，我们维持此前盈利预测 ，预计公司2022-2024年营业收入21.8/24.7/28.1亿元， 同比+15.2%/+13.4%/+13.5%； 归母净利润1.6/2.2/3.1亿元， 同比+36.9%/+35.2%/+39.5%，对应PE倍63/47/34X，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期、疫情反复、成本超预期上行。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）