低度国窖势头良好，次高端产品形成有效补充

低度国窖势头良好，次高端产品形成有效补充 核心观点 公司公布2022年三季报，1-9月实现营收175.25亿元（yoy+24.2%），实现归母净利润82.17亿元（yoy+30.9%）；22Q3，公司实现营收58.60亿元 （yoy+22.3%），实现归母净利润26.85亿元（yoy+31.0%），业绩与预告相符。 核心产品稳健增长，新品待发力。国窖1573在全国范围内成交价站稳千元，有望自上而下引导次高端产品成长；其中低度国窖势头良好，在华北、华东地区快速发 展，预计高度国窖稳健增长。特曲60版当前以提升价格定位为主，目前已站稳300元价格带，预计未来将在价格上行的同时保持温和放量；此外，公司在四川对特曲60版进行全渠道推广试点，预计将推动产品体量快速增长。泸州老窖1952和黑盖仍在市场导入期，预计川渝地区疫情反复拖累市场推广进度；公司致力于将二产品打造为核心单品，预计将聚焦资源投入，期待产品成长增强公司腰部系列的实力。 毛利率提升费用率下降，盈利水平同比进一步提升。22年1-9月和22Q3，公司毛利率分别为86.8%（yoy+0.5pct）、88.5%（yoy+1.0pct），预计国窖1573增长带动结构升级。22年1-9月和22Q3，公司销售费用率为11.5%（yoy-2.2pct）、 13.6%（yoy-2.1pct），预计市场推广投入力度有所收缩。22年1-9月和22Q3，管理费用率分别为4.7%（yoy-0.2pct）、4.9%（-0.3pct），营业税金及附加占比分别为9.0%（yoy-1.9pct）、9.2%（-2.2pct）。综合，22年1-9月和22Q3，公司净利率为47.2%（yoy+2.6pct）、46.0%(yoy+3.8pct)，盈利能力同比进一步提升。 公司扩产为长期规划奠基，积极营销推广看好疫后业绩增长。产能端，22年7月，公司公告投资实施泸州老窖智能酿造技改项目（一期），预计投产后将在当前17万 基酒产能上新增8万吨，新增基酒储存能力10.4万吨，为达成中长期发展战略提供产能储备。营销端，公司通过“七星盛宴”、“白城计划”等活动在全国范围进行消费者培育，进一步提升品牌影响力。当前全国疫情趋向稳定，白酒消费场景逐渐恢复；公司作为高端酒龙头之一，有望从中受益，实现恢复性业绩增长。 盈利预测与投资建议 考虑到疫情影响，略下调营收，预测公司2022-2024年每股收益分别为6.99、8.71、10.47元（上次预测为7.00、8.68、10.44元）。结合可比公司，给予公司22年26倍市盈率，对应目标价为181.74元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期风险、国窖销售不及预期风险、食品安全事件风险。 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)16,65320,64225,60430,90336,388 同比增长(%)5.3%24.0%24.0%20.7%17.7% 营业利润(百万元)7,95910,59013,71817,08420,539 同比增长(%)30.1%33.1%29.5%24.5%20.2% 归属母公司净利润(百万元)6,0067,95610,29112,81815,412 同比增长(%)29.4%32.5%29.4%24.6%20.2% 每股收益（元）4.085.406.998.7110.47 毛利率(%)83.0%85.7%87.0%88.2%89.2%净利率(%)36.1%38.5%40.2%41.5%42.4% 净资产收益率(%)28.3%31.1%33.4%34.7%35.0% 公司研究|季报点评泸州老窖000568.SZ 买入（维持） 股价（2022年10月27日）159.3元目标价格181.74元 行业食品饮料 52周最高价/最低价268.32/158元总股本/流通A股（万股）147,196/146,450A股市值（百万元）234,483国家/地区中国 报告发布日期2022年10月28日 1周1月3月12月绝对表现-19.15-31.41-30.16-28.18相对表现-15.85-24.7-16.1-2.31 沪深300-3.3-6.71-14.06-25.87 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 二季度业绩亮眼，股权激励提升经营动力 2022-08-28 一季度维持高增长，看好公司长期价值 2022-04-29 三季度业绩稳定增长，盈利能力持续改善 2021-10-29 市盈率 39.0 29.5 22.8 18.3 15.2 市净率 10.2 8.4 7.0 5.8 4.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 考虑到疫情影响，略下调营收，预测公司2022-2024年每股收益分别为6.99、8.71、10.47元 （上次预测为7.00、8.68、10.44元）。结合可比公司，给予公司22年26倍市盈率，对应目标价为181.74元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 贵州茅台 600519 1401.00 49.68 58.16 67.60 28.20 24.09 20.72 五粮液 000858 137.10 6.96 8.11 9.36 19.70 16.90 14.64 水井坊 600779 57.56 2.78 3.42 4.02 20.72 16.85 14.32 山西汾酒 600809 229.70 6.28 8.28 10.56 36.56 27.73 21.75 酒鬼酒 000799 109.10 3.97 5.34 6.95 27.48 20.42 15.71 舍得酒业 600702 124.99 4.68 5.95 7.75 26.70 21.00 16.13 调整后平均 26 21 17 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所（注：最新价格为2022年10月27日收盘价） 风险提示 消费升级不及预期风险。若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。 国窖销售不及预期风险。国窖1573是公司未来业绩增长的核心产品，在高端白酒领域面临 茅台和五粮液等产品的竞争，若市场竞争加剧导致国窖1573销量不及预期将影响公司盈利表现。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全事件，则可能对公司产品销售、营业收入以及 利润均产生不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 11,625 13,513 18,854 24,504 31,368 营业收入 16,653 20,642 25,604 30,903 36,388 应收票据、账款及款项融资 3,211 4,759 5,903 7,125 8,390 营业成本 2,823 2,952 3,340 3,661 3,926 预付账款 75 178 256 309 364 营业税金及附加 2,224 2,865 3,554 4,289 5,050 存货 4,696 7,278 8,234 9,024 9,676 营业费用 3,091 3,599 4,042 4,754 5,598 其他 284 847 854 861 869 管理费用及研发费用 930 1,194 1,399 1,688 1,988 流动资产合计 19,890 26,575 34,101 41,823 50,666 财务费用 (132) (217) (179) (289) (414) 长期股权投资 2,478 2,627 2,627 2,627 2,627 资产、信用减值损失 (0) (81) (27) (36) (48) 固定资产 6,886 8,088 8,338 8,519 8,554 公允价值变动收益 0 6 2 3 4 在建工程 2,012 1,260 670 635 517 投资净收益 201 202 186 197 195 无形资产 2,657 2,606 2,559 2,512 2,464 其他 40 52 54 49 52 其他 1,087 2,055 1,514 1,573 1,713 营业利润 7,959 10,590 13,718 17,084 20,539 非流动资产合计 15,120 16,636 15,707 15,865 15,875 营业外收入 33 27 35 32 31 资产总计 35,009 43,212 49,808 57,689 66,542 营业外支出 53 67 60 60 62 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 7,939 10,551 13,693 17,056 20,508 应付票据及应付账款 2,726 2,420 2,738 3,001 3,218 所得税 1,981 2,614 3,392 4,225 5,080 其他 5,022 8,527 9,244 10,208 11,110 净利润 5,959 7,937 10,301 12,831 15,428 流动负债合计 7,748 10,947 11,983 13,210 14,328 少数股东损益 (47) (18) 10 13 15 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 6,006 7,956 10,291 12,818 15,412 应付债券 3,988 3,991 3,991 3,991 3,991 每股收益（元） 4.08 5.40 6.99 8.71 10.47 其他 92 137 132 134 134 非流动负债合计 4,080 4,128 4,123 4,125 4,125 主要财务比率 负债合计 11,827 15,075 16,106 17,334 18,453 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 107 97 107 120 136 成长能力 实收资本（或股本） 1,465 1,465 1,472 1,472 1,472 营业收入 5.3% 24.0% 24.0% 20.7% 17.7% 资本公积 3,723 3,755 3,748 3,748 3,748 营业利润 30.1% 33.1% 29.5% 24.5% 20.2% 留存收益 17,701 22,653 28,192 34,835 42,557 归属于母公司净利润 29.4% 32.5% 29.4% 24.6% 20.2% 其他 186 168 183 179 176 获利能力 股东权益合计 23,182 28,137 33,702 40,354 48,089 毛利率 83.0% 85.7% 87.0% 88.2% 89.2% 负债和股东权益总计 35,009 43,212 49,808 57,689 66,542 净利率 36.1% 38.5% 40.2% 41.5% 42.4% ROE 28.3% 31.1% 33.4% 34.7% 35.0% 现金