“知识带货”强势逆袭，内容及渠道升级助力成长

从教育到助农直播，成功实现困境反转，首次覆盖，给予“买入”评级 新东方在线曾为国内在线教育领军者，“双减”政策之后积极转型，成功开辟新成长曲线——直播电商。我们认为，东方甄选已凭借高质量的双语“知识带货”出圈，目前正持续进行内容升级、补足供应链短板，并拓展更多品类和平台，GMV增长具备可持续性且有望保持较高的利润水平。我们预测公司FY2023-2025的净利润分别为5.92/7.21/10.14亿元，EPS分别为0.6/0.7/1.0元，当前股价对于PE分别为60.4/49.6/35.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 差异化的东方甄选直播间崛起，高素质主播产出的高质量内容为制胜核心 直播电商“货找人”模式日益深入人心，逐渐从传统电商的补充变为主流线上零售模式，未来拓展空间仍大。2022年以来超头主播陆续缺位，东方甄选直播间迅速崛起。我们认为，东方甄选将新东方优质教师打造为主播，以“教学式直播+双语带货”为特色，在同质化的直播市场走出差异化之路，依托强大的内容创造力这一核心竞争力，成功吸引大批忠实观众，留存力和互动力或持续优于同业。 展望：持续升级内容、完善供应链、拓展品类&平台，客单价和佣金率或提升走红之后，东方甄选多举措增强竞争力。（1）内容：近期邀请众多作家名人做客直播间带货，强化“知识直播”氛围；开启外景专场直播，将宣传当地文化和售卖当地特色产品结合，西北好物专场活动创下GMV历史新高。（2）供应链&物流：已与顺丰、京东物流达成合作，为自营产品的仓储配送提供更好的服务，且随着知名度增加，其也能加大对供应商的选择权和议价权，更好把控商品品质。 （3）品类&渠道：已在抖音开设四个账号，其中美丽生活账号开启每日直播，未来东方甄选有望在快手、视频号等多平台协同发展。我们认为，东方甄选不购买流量、不需要给主播分成，因此可实现高于同行的利润水平。未来，其通过子账号拓展更多非农产品品类，有望拉高目前相对较低的客单价；且长期定位为农产品电商平台，自营产品占比亦将逐步提升；同时随着知名度提升，非自营产品带货的佣金率有望稳步提高至行业平均水平，从而驱动业绩持续增长。 风险提示：东方甄选子账号拓展不及预期、教育行业政策变动等风险。 财务摘要和估值指标 1、新东方在线：积极转型，直播业务成为新动能 1.1、业务转变：从教育到助农，初心不变 新东方在线为国内首批专业在线教育网站之一，2021年中止K12和学前教育业务，踏上转型探索之路。公司成立于2005年，是母公司新东方集团（EDU.N）旗下唯一的专业在线教育平台，2014年从新东方集团分拆，2019年于香港联交所上市。 2021年，公司依托自身技术及资源优势积极配合“双减”政策的落实，并开启探索转型之路。在持续提供大学教育、海外备考和机构合作的同时，公司开拓直播服务业务，助力中国的农业产业发展，并且转向更具创新性、更全面的在线校外教育产品及服务，包括教育智能硬件产品、STEAM课程及职业教育课程等。目前，公司的主要业务包括：（1）直播业务：推出“东方甄选”直播带货新平台，专注甄选优质好物，致力于成为中国高品质农品缔造者，积极拓展图书、自营产品等多品类直播。 （2）大学教育业务：以考研、托福和雅思出国业务为主，包含继续教育、在职教育等。（3）机构合作业务：积极与各学校合作，共建教育平台。（4）智能硬件业务：致力于推出流畅高效的智能教育硬件产品。 图1：公司深耕在线教育领域17年，目前已开启农产品直播等新业务 表1：目前公司以直播和大学教育业务为主 公司股权结构稳定，新东方教育科技集团为实际控制人。截至2022年5月31日，母公司新东方教育科技集团持股55.68%，对公司保持绝对控制权，且自上市以来，公司多次获得母公司的资金支持。此外，腾讯通过其附属子公司意像架构战略入股公司，拥有9.04%的股权，为公司的第二大股东。其他股东持股35.28%，股权相对集中。 图2：新东方为公司的第一大股东 1.2、财务分析：业务调整影响FY2022营业收入，盈利能力及费用率实现优化 公司业务线大规模调整，影响FY2022营业收入。FY2021，公司以K12教育为主要业务（营业收入占比达55.49%），该业务的高成长性带动公司营业收入同比增长31.29%，但由于K12中东方优播线下校区快速扩张且获客成本相对较高，公司的归母净利润进一步下降至-17.20亿元。FY2022，公司实现营业收入6.01亿元，同比下降57.67%；实现归母净利润-5.47亿元，同比增长68.21%；主要系受“双减”政策影响，公司中止学前教育和亏损的K12教育业务，并重新设计了长期战略规划。对于大学教育分部，通过引入改善大学生和职业学生的教育课程和服务，学生客户群得到进一步扩展；对于海外备考分部，积极优化产品体系；对于新领域的机会，成立了电商平台“东方甄选”。FY2022，大学教育板块营业收入为5.18亿元，机构业务为0.58亿元，直播服务为0.25亿元。 图3：因减少K12和学前教育业务，FY2022营业收入大幅下降 图4：FY2022，公司的归母净利润同比上升至-5.47亿元 图5：FY2022，公司中止K12和学前教育业务，新增直播服务 K12领域“烧钱获客”大战结束，FY2022公司盈利能力大幅提升，销售费用率显著下降。FY2020-2021，公司大力发展毛利率为负的K12业务，且需储备较多的地推销售人员及研发资金，导致盈利能力快速下降、销售和研发费用率迅速攀升。 FY2022公司中止K12业务后，盈利水平明显改善，毛利率为65.08%，同比增长36.02pcts，净利率为-88.92%，同比增长27.98pcts；费用率方面，销售费用率为44.98%，同比减少38.83pcts；研发费用率为10.73%，同比下降20.59pcts。 图6：FY2022中止K12和学前教育业务后，公司的毛利率和净利率双重提升 图7：FY2022，公司的销售及研发费用率大幅下降 2、超头主播缺席，差异化的东方甄选直播间崛起，高素质主 播产出高质量内容为制胜核心 2.1、直播电商前景：发展空间仍广阔，流量格局再分配 直播电商行业发展空间仍大，渗透率有望持续提升。直播电商凭借“货找人”的新兴模式为消费者挖掘、呈现更多优质商品，并缩短用户的决策链路，给电商市场贡献较大增量。中国直播电商的市场规模自2018年起保持高速扩张之势，根据中国产业经济信息网和Statistic的数据，预计在2023年达到49144亿元。此外，直播电商渗透率也正稳步提升，越来越多的消费者习惯于观看直播购物。根据Statistic的数据，2021年12月，中国互联网用户观看直播电商的占比已达44.9%（同比提升5.7pcts），且中国直播电商占线上购物比例预计在2023年达到24.3%。根据《“十四五”电子商务发展规划》，到2025年全国网上零售额预期达到17万亿元，我们假设2025年直播电商的渗透率达到30%，那么对应的直播电商市场规模将达5.1万亿，前景广阔。我们认为，直播电商已逐渐从传统电商的补充变为主流线上零售模式。 图8：2021年，中国直播电商市场规模已突破2万亿元 图9：2021年12月，互联网用户观看直播电商的占比已超40% 图10：预计至2023年，中国直播电商占线上购物的比例将提升至24.3% 超头主播缺席，流量格局重新分配。淘宝方面，过往薇娅、李佳琦两大超头部主播贡献绝大部分GMV，根据直播眼的数据，2021年3月-10月，这两大主播的带货销量占前十大主播带货销量的比重维持60%以上的高位；然而目前薇娅已暂停直播，李佳琦自2022年6月初缺席，9月20日才开始恢复直播，淘宝的达人播受影响较大，带货GMV集中度快速下降。快手方面，六大家族影响力或逐渐被削弱，头部主播辛巴亦大幅减少直播频次。抖音方面，罗永浩宣布退出交个朋友抖音直播间，目前主要有疯狂小杨哥等头部主播。我们认为，面对广阔的直播电商市场，寡头电商主播的格局不复存在，曾经被占据的流量外溢，新的崛起机会来临，流量格局亦将重新分配。 2.2、东方甄选突围：融教学于双语带货，强劲内容力打造不可复制的竞争力 内容直播间或成为新亮点，双语直播、轻带货重内容的黑马东方甄选成功出圈。 我们认为，用户对于过去超头部主播“喊麦、限时抢购”式直播风格或已存在一定的审美疲劳，注意内容质量的直播间更能吸引眼用户停留。在2022年6月薇娅、李佳琦等头部主播停播期间，东方甄选主要依托高素质的主播产出高质量的内容成功走红。东方甄选的主播为原新东方老师，具备突出的英文功底和渊博学识，成为带货主播后充分发挥优势，采用双语直播、边直播边传授知识的模式让人耳目一新。 用户在直播间内既可以学习知识，也可以详细了解优质产品，将直播电商和教培机构的优势完美结合，新奇感与差异化优势使得东方甄选成功出圈。叠加新东方企业发展起伏的经历及带货品类多为助农产品、图书等，让人产生情感共鸣，因此吸引了大量80、90后及新一线城市用户成为粉丝。东方甄选抖音粉丝数量由6月8日的106.63万增长至6月22日的1857万，14天内增长超过16倍，10月27日已达2731万。 图11：东方甄选在双语直播中传授知识，产出优质内容 图12：东方甄选31-40岁粉丝的占比最高（截至10月27日） 图13：东方甄选新一线城市的粉丝占比超27%（截至10月27日） 从教师到主播可不断复制，优质团队稳定扩张，强化内容生产力。在初创时，东方甄选主播团队仅有五人，均为原新东方的高学历老师，在直播间走红之后，公司开始向离职老师发出回归的职位邀请。我们认为，作为曾经的教培龙头，公司或具备类似批量培养优秀教师一样的不断培养知名主播的能力，目前主播团队已达20多人，仍在稳定扩张中，人才质量有保障，助力内容生产力不断强化。 表2：东方甄选主播团队主要由之前新东方的教师担任 基于突出的内容创造力，直播间互动力及GMV或维持高位。根据抖查查的数据，截至2022年10月17日，东方甄选直播间带货能力、流量留存力与观众互动力明显高于行业平均水平，均体现出东方甄选直播间的内容力强劲，更长的停留时长和互动体验或带来更高的转化率。此外，根据新抖微信小程序的数据，直播间预估GMV从6月11日的1992.17万元快速增长至6月16日的6345.54万元，此后亦维持较高水平，9月27日-10月26日的累计GMV达5-7.5亿元，日均GMV为1667-2500万元，东方甄选成为当之无愧的2022年夏季“顶流”。基于“教学式直播+双语带货”模式下源源不断的内容创造力，东方甄选直播间流量或保持较强的持续性。 图14：东方甄选的流量留存力与观众互动力表现优异 图15：东方甄选的GMV维持较高水平 3、展望：持续升级内容、完善供应链、拓展品类及渠道，客 单价和佣金率仍具备提升空间 内容升级：邀请众多名家现场带货强化“知识直播”氛围，外景直播专场或能更好结合当地特色售卖农产品。近期，东方甄选频繁邀请作家、经济学家等知识渊博人士来直播间做客，同时宣传售卖其相关书籍。我们认为，通过作者现场畅聊作品背后的创作故事及心路历程，或更能引起观众共鸣、激发其购买欲望，并有利于强化直播间的“知识带货”属性。除邀请各大作家售卖书籍之外，东方甄选还把能力复用至电影领域，演员古天乐、导演赵霁等均来到直播间宣传新电影，未来亦有望拓展更多领域。还值得关注的是，东方甄选正在打造外景直播专场，将宣传当地文化和售卖当地特色产品结合，已在陕西、黑龙江等地逐步落地。9月3日，公司CEO孙东旭带领董宇辉等王牌主播到贵州西江千户苗寨开启“多彩贵州行”直播活动，主播们现场体验、学习多种非物质遗产文化项目，增加了直播的趣味性并吸引了众多观众；根据抖查查的数据，9月3日，东方甄选的粉丝增量达到8月21日-9月19日的最高点。本次活动主要售卖贵州及附近地区的特色农产品，还将湄公河周边国家（柬埔寨、越南等）特产商品引入直播间售卖，实现跨境联动；根据考古加的数据，9月3日