海外能源危机与中国下游制造业的机遇

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 海外能源危机与 中国下游制造业的机遇 2022年10月27日 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 深度报告 证券研究报告 海外能源危机与中国下游制造业的机遇 2022年10月27日 天然气价格高涨下，国内外动力煤价格倒挂可能是中国下游制造业企业的机遇。随着能源紧张加剧，国内外煤价同时迎来上涨行情，但值得关注的是国内外煤炭价格的倒挂现象。国内外动力煤价格倒挂且持续主要在于供需因素和国内外价格机制差异两个方面。在国外能源危机愈演愈烈的背景之下，国内煤价远低于国外，对我国下游制造业企业来说可能是一个机会。一是当前国内外动力煤价格倒挂程度严重，国内的煤炭发电成本低于国外；二是天然气发电成本比煤炭发电成本更高。当前煤炭价格上涨已经影响电力成本，而且煤炭也是钢铁等冶炼的重要原料，煤炭价格倒挂也会影响国内外原材料的成本差异。 德国面临高电力成本和原材料短缺两大压力，制造业景气水平下滑。德国是制造业大国，且是比较典型的贸易顺差国家。但现在德国制造业面临高电力成本和原材料短缺问题，这对于同为制造业国家的中国而言或将是一个机遇。首先，德国用于发电的天然气依赖进口，而欧洲天然气短缺导致德国电价上升；其次，德国煤炭价格上涨继续给电价施加压力，限制电价回落空间；最后，德国制造业短缺问题严重，景气度水平已经弱于中国，生产受限导致德国的下游制造业出口水平也转弱。 日本难以转嫁高成本，深陷持续性逆差。日本自然资源匮乏，能源绝大部分依靠进口。在石油、煤炭、天然气价格上涨下，日本电力价格指数也随之上升到高位水平，和德国同样面临高电力成本。大部分依赖进口煤炭的日本钢厂在日元大幅贬值后正努力应对不断膨胀的成本，但绝大部分企业难以将价格转嫁出去。半数以上企业价格转嫁程度不超过五成，而未能转嫁的价格将由企业自己消化掉。受到原材料价格高涨的影响，日本众多企业申请破产，制造业景气度水平自今年3月份起直线下滑，与中国的逐步回升形成对比。日本生产受限，陷入持续逆差当中。 海外能源危机下，我国下游制造业企业或将迎来机遇。我们认为短期内煤价还会维持高位，在国外煤价高涨背景下，国内煤价也存在共涨风险。但在国内煤价调控之下，我们预计国内外煤炭价差还会持续存在。在海外天然气价格持续高涨时，动力煤价格倒挂是我国下游制造业替代德日部分出口份额的窗口期。因为国内外煤价持续倒挂，将利好部分下游制造业的贸易竞争力，有利于我国进一步“抢占”德日的贸易份额，尤其是我国的机械机电类产品。需要注意的是，在全球需求趋势性回落的前提下，我们认为动力煤价格倒挂带来的竞争力提升更多是对德、日的出口份额替代，但这无法阻止出口的回落趋势。 风险因素：欧洲能源危机，海外需求萎缩超预期。 目录 一、国内外动力煤价格倒挂可能是下游制造业企业的机遇4 1.1国内外动力煤价格倒挂创历史新高4 1.2煤价高涨是风险，而国内外价格倒挂或成机遇6 二、德国面临高电力成本和原材料短缺两大压力，制造业景气水平下滑8 2.1德国制造业面临高电力成本9 2.2德国制造业生产原料短缺，景气度水平下滑11 2.3德国部分下游制造业的贸易竞争力减弱14 三、日本难以转嫁高成本，深陷持续性逆差17 3.1日本也面临电价高涨问题且价格难以转嫁17 3.2日本制造业景气度回落明显，陷入持续贸易逆差20 四、海外能源危机下，我国下游制造业企业或将迎来机遇24 4.1预计煤炭价格倒挂的局面年内或将持续24 4.2天然气短缺下，动力煤价格倒挂或为我国下游制造业企业创造机遇24 风险因素26 图目录 图1：国内动力煤长协价格处于高位4 图2：国外煤价迅速攀升，国内外动力煤价格出现倒挂4 图3：2020年俄罗斯煤炭出口量占全球总量的17.8%5 图4：俄罗斯为全球第三大煤炭出口国6 图5：全社会用电量占比较高的是第二产业6 图6：制造业用电量占比超过50%7 图7：75%的动力煤是用于电力行业7 图8：中国发电结构中煤炭发电是主要部分8 图9：国内工业用电价格较低8 图10：2020年德国工业竞争力指数位居第一9 图11：中国和德国都是贸易顺差国10 图12：天然气和煤炭在德国的发电量结构中占比较高10 图13：德国天然气现货价和非居民电价均上涨11 图14：天然气和煤价上涨使得电力价格仍在高位11 图15：德国制造业PMI自去年7月份起就开始回落12 图16：德国制造业短缺指标急剧上升12 图17：德国7月短缺较严重的是机电、汽车等下游制造业13 图18：德国粗钢产量比疫情前同期均值收缩了11.14%13 图19：中国粗钢产量比疫情前同期均值增长了17.96%14 图20：德国PPI增速走高，中国PPI增速走低14 图21：德国进口和出口的剪刀差走阔15 图22：中、德下游制造业出口增速分化15 图23：德国机械电气类产品在国际市场上的贸易竞争力处于较低的水平16 图24：6月起中国运输设备类产品的国际竞争力也开始超过德国16 图25：中国仪器仪表类产品的贸易竞争力还处于较弱的水平17 图26：日本能源结构中，煤油气的占比都比较大17 图27：日本发电量结构中，煤炭和天然气发电量占比为61%18 图28：日本天然气价格上涨18 图29：日本电力跟随能源价格上升到高位19 图30：日本粗钢产量比疫情前同期均值收缩了12.68%19 图31：日本企业能转嫁五成以上价格的占比仅有30.7%20 图32：日本制造业景气度水平自今年3月份起直线下滑21 图33：日本8月PPI继续上升至9.38%21 图34：日本进口和出口的剪刀差走阔22 图35：中、日下游制造业出口增速分化22 图36：日本机械电气类产品在国际市场上的贸易竞争力也有所下滑23 图37：中日运输设备类产品的国际竞争力差距在缩窄23 图38：日本仪器仪表类产品的贸易竞争力还处于较强的水平24 图39：中国机械机电类产品的市场份额加速上升25 图40：中国运输设备类产品的市场份额不及德国25 图41：4月起仪器仪表类出口产品的份额回升，但不及德国份额26 一、国内外动力煤价格倒挂可能是下游制造业企业的机遇 1.1国内外动力煤价格倒挂创历史新高 国内外煤价同涨，严重倒挂现象值得关注。随着能源紧张加剧，国内外煤价同时迎来上涨行情，海外的纽卡斯尔动力煤现货价格9月均值约为3022元/吨，比去年同期上涨153.78%；国内的秦皇岛动力煤长协价为719元/吨， 也远高于去年同期水平。在国内外煤价同时上涨的过程中，国内外煤炭价格的严重倒挂现象值得关注。自2019 年4月以来，国内动力煤的长协价高于国外价格，但自2021年下半年以来，尤其是今年四月份起，国外煤价迅 速攀升，国内外煤价出现明显倒挂，且倒挂的程度不断加剧。截至2022年9月，纽卡斯尔动力煤的月均价是国内长协价的4倍，即使是差距相对较小的理查德RB动力煤价格，也是国内长协价的两倍多。 图1：国内动力煤长协价格处于高位 元/吨年度长协价:CCTD秦皇岛动力煤(Q5500) 800 750 700 650 600 550 500 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图2：国外煤价迅速攀升，国内外动力煤价格出现倒挂 欧洲ARA港动力煤月均价-秦皇岛动力煤长协价 理查德RB动力煤月均价-秦皇岛动力煤长协价 元/吨纽卡斯尔动力煤月均价-秦皇岛动力煤长协价 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 资料来源:Wind，信达证券研发中心 国内外动力煤价格倒挂且持续主要在于供需因素和国内外价格机制差异两个方面。 一方面，供给和需求两个层面的因素导致动力煤迎来普涨行情。需求上涨和供给受限是这一轮动力煤价格上涨的重要因素。供给层面，俄罗斯是煤炭的重要出口国，仅次于印尼和澳大利亚，为全球第三大煤炭出口国。截至2020年俄罗斯煤炭出口量占全球总量的17.8%。自俄乌冲突爆发以来，俄罗斯煤炭供给减少，国际煤炭市场供应遭受冲击，导致国际煤炭价格显著抬升。需求层面，近期欧洲能源危机下，天然气和电力紧张，煤炭需求有所增加。 另一方面，国内外价格机制不同导致内外价差持续且逐步扩大。欧洲等国际市场的煤价为市场价，能够快速调整反映供需变化。而国内煤炭价格大多为长协价，是供需双方签订中长期合同，达成长期稳定的供销关系，因此在协议时间内价格不会剧烈波动。今年以来，为防止煤价过热，我国政府积极干预煤价。国家发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，要求煤炭生产企业和燃煤发电企业在电煤价格合理区间内签订中长期合同。因此，与国际煤价变化相比，国内煤价变化斜率平缓，这一差异导致国内外煤价价差倒挂且不断扩大。 图3：2020年俄罗斯煤炭出口量占全球总量的17.8% 20%出口数量:煤炭:俄罗斯:占全球总量百分比 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图4：俄罗斯为全球第三大煤炭出口国 百万吨2019年煤炭出口量蒙古 加拿大 哥伦比亚 南非 美国 俄罗斯 澳大利亚 印度尼西亚 0100200300400500 资料来源:IEA，信达证券研发中心 1.2煤价高涨是风险，而国内外价格倒挂或成机遇 对于制造业而言，煤炭价格上涨会引起电力成本和原材料成本上升，企业利润受侵蚀的风险增加。当前动力煤和焦煤价格都在上涨，动力煤用于发电、发热，焦煤用于炼钢。煤价上涨不利于高耗电的下游制造业的生产活动，一是煤电价格联动下，煤价高涨会影响制造业的用电成本，2021年中国全社会用电量占比较高的是第二产业中的制造业（50.24%）。因此，电价上涨可能会提升高耗电制造业企业的电力成本。二是提高工厂的原材料成本。煤炭也是钢铁等冶炼的重要原料，煤炭价格走高也会影响工业原材料的成本，这导致企业可能面临原材料短缺问题，侵蚀利润的风险增加。 图5：全社会用电量占比较高的是第二产业 17% 14% 1% 68% 城乡居民生活用电量占比第一产业用电量占比 第二产业用电量占比第三产业用电量占比 资料来源:Wind，信达证券研发中心 2022年1-7月20212020 建筑业用电量占比 水电、燃气生产和供应业用电量占比 制造业用电量占比 采矿业用电量占比 0 %102030405060 资料来源:Wind，信达证券研发中心 但在天然气价格高涨的背景下，内外煤炭价格倒挂是积极信号，或成为国内下游制造业企业的机会。虽然国内外煤炭价格都上涨，但是内外价格倒挂对国内的下游制造业企业来说却是一个值得关注的积极信号。当前国内外煤价倒挂的主要是动力煤，从动力煤的消费结构来看，75%的动力煤是用于电力行业的。在我国的发电量结构中，2021年煤炭发电量占总发电量的63%，因此煤对我国发电、用电是至关重要的，尤其是高度依赖电力供给的制造业生产。在国外能源危机愈演愈烈的背景之下，天然气价格高涨、国内煤价远低于国外，这对我国下游制造业企业来说可能是一个机会。一是当前国内外动力煤价格倒挂程度严重，国内的煤炭发电成本低于国外；二是天然气发电成本比煤炭发电成本更高。根据信达能源团队《石油、天然气、煤炭比价关系研究》报告的观点，与天然气价格相比，煤炭具有明显的成本优势。因此在国外天然气短缺和国内煤价较低的背景下，国内的发电成本可能比国外的成本低。 图7：75%的动力煤是用于电力行业 电力行业建材行业 冶金行业供热行业 化工行业其他行业 万吨 400000 350000 300000 250000 200000 150000