青花放量带动增长，汾酒强势复兴

2022年10月28日 公司研究●证券研究报告 山西汾酒（600809.SH） 公司快报 青花放量带动增长，汾酒强势复兴事件：公司公布2022年三季报，2022Q1-3公司实现营业收入221.44亿元，同比增长28.32%，归母净利润71.08亿元，同比增长45.70%，扣非归母净利润71.02亿元，同比增长45.69%；2022Q3实现营收68.10亿元，同比增长32.54%，归母净利润20.96亿元，同比增长56.96%。投资要点青花延续强劲势能，业绩符合预期。分产品看，2022Q3汾酒/杏花村/竹叶青分别实现营收64.64/2.04/1.15亿元，同比+36.6%/+10.9%/-42.3%，青花20保持较快增长，带动青花30复兴版打开市场；同时8月份献礼版玻汾上市亦带动玻汾价格结构提升。分区域看，2022Q3公司省内/省外分别实现营收28.67/39.15亿元，同比+34.14%/+31.52%，省外市场保持良好增长，根据渠道反馈省外市场已基本完成全年任务。分渠道看，2022Q3代理/电商平台/直销（含团购）分别实现营收64.29/2.45/1.10亿元，分别同比+34.34%/+4.33%/+15.38%。盈利能力稳步提升，动销持续向好。2022Q3公司毛利率为77.91%，同比+1.72pct；净利率为30.80%，同比+4.58pct，主要受益于结构优化以及税金减少，税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.88/+1.66/-1.36/+0.17/+0.11pct。2022Q3，公司销售收现为77.82亿元，同比+5.09%；公司Q3报告期末合同负债 47.25亿元，同比增长23.67%。公司渠道节奏良性向好，省外市场加大营销培育力度，省内市场青花25推动结构升级，全年目标完成无忧。 投资建议：公司二季度主动把控渠道节奏，稳扎稳打强化品牌势能，三季度保持高质量发展，目前公司加大宣传力度，培育青花30复兴版，持续推进渠道扩张；清香发展势头强劲，公司品牌实力深♘，我们看好公司作为清香龙头实现全国化放量。我们基于公司发展节奏，略微上调盈利预测：2022-2024年公司营业收入预测分别为260.9/328.6/413.3亿元，同比增长30.6%/26.0%/25.8%。归母净利润预测为77.6/102.4/131.9亿元，同比增长46.1%/31.8%/28.9%。对应EPS分别为6.36/8.39/10.81元。考虑公司产品高端化及全国化背景下的高成长性，维持“买入-A”评级。风险提示：疫情反复，行业增长不及预期，次高端价格带竞争加剧，青花收入不及预期，公司全国化进程不及预期等。 食品饮料|白酒Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2022-10-27)229.70元交易数据总市值（百万元）280,250.87流通市值（百万元）279,708.68总股本（百万股）1,220.07 流通股本（百万股）1,217.71 12个月价格区间335.68/245.00 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益6.786.383.06绝对收益-6.84-18.98-34.65 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告山西汾酒：经营指标亮眼，全国化稳步推进-山西汾酒2022年半年报点评2022.8.26山西汾酒：21年圆满收官青花引领高增-山西汾酒21年年报&22Q1季报点评2022.4.28山西汾酒：22年实现开门红，良性持续发展可期-山西汾酒公司快报2022.3.10山西汾酒：收入利润持续高增，全年目标达成可期-山西汾酒21Q3季报点评2021.10.29 财务报表预测和估值数据汇总 财务数据与估值 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,990 19,971 26,085 32,862 41,334 YoY(%) 17.8 42.8 30.6 26.0 25.8 净利润(百万元) 3,079 5,314 7,763 10,235 13,190 YoY(%) 58.8 72.6 46.1 31.8 28.9 毛利率(%) 72.2 74.9 76.6 78.0 79.1 EPS(摊薄/元) 2.52 4.36 6.36 8.39 10.81 ROE(%) 31.0 34.6 37.0 35.3 32.9 P/E(倍) 91.0 52.7 36.1 27.4 21.2 P/B(倍) 28.7 18.4 13.5 9.7 7.0 净利率(%) 22.0 26.6 29.8 31.1 31.9 数据来源：聚源、华金证券研究所 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 15808 25286 27293 39123 46811 营业收入 13990 19971 26085 32862 41334 现金 4607 6146 6348 15904 20876 营业成本 3896 5011 6108 7239 8658 应收票据及应收账款 2 1 3 2 4 营业税金及附加 2503 3730 4669 5587 7027 预付账款 117 163 202 258 321 营业费用 2276 3160 3764 4929 6200 存货 6354 8189 9539 11472 13657 管理费用 1089 1167 1304 1689 2207 其他流动资产 4729 10787 11201 11487 11953 研发费用 17 23 50 43 54 非流动资产 3971 4669 6036 7367 8947 财务费用 -68 -33 -31 -114 -275 长期投资 39 76 76 76 76 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 1761 2247 3146 3953 4899 公允价值变动收益 0 28 0 0 0 无形资产 339 363 376 394 418 投资净收益 -49 72 130 157 122 其他非流动资产 1832 1983 2437 2943 3555 营业利润 4235 7029 10357 13656 17598 资产总计 19779 29955 33329 46489 55758 营业外收入 6 71 6 7 6 流动负债 9629 14265 11954 16919 14995 营业外支出 4 10 4 4 4 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 4237 7091 10359 13658 17600 应付票据及应付账款 2311 2812 3434 3969 4885 所得税 1121 1701 2485 3276 4222 其他流动负债 7318 11453 8520 12950 10110 税后利润 3116 5390 7874 10382 13378 非流动负债 84 103 111 121 132 少数股东损益 37 76 111 147 189 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 3079 5314 7763 10235 13190 其他非流动负债 84 103 111 121 132 EBITDA 4250 7077 10383 13614 17425 负债合计 9714 14368 12065 17040 15127 少数股东权益 288 364 475 622 810 主要财务比率 股本 872 1220 1220 1220 1220 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 资本公积 204 452 451 451 451 成长能力 留存收益 8708 13499 19078 26825 35929 营业收入(%) 17.8 42.8 30.6 26.0 25.8 归属母公司股东权益 9777 15223 20789 28828 39821 营业利润(%) 48.9 66.0 47.3 31.9 28.9 负债和股东权益 19779 29955 33329 46489 55758 归属于母公司净利润(%) 58.8 72.6 46.1 31.8 28.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 72.2 74.9 76.6 78.0 79.1 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 净利率(%) 22.0 26.6 29.8 31.1 31.9 经营活动现金流 2010 7645 3812 13036 8602 ROE(%) 31.0 34.6 37.0 35.3 32.9 净利润 3116 5390 7874 10382 13378 ROIC(%) 30.7 34.3 37.1 35.0 32.5 折旧摊销 152 171 212 290 376 偿债能力 财务费用 -68 -33 -31 -114 -275 资产负债率(%) 49.1 48.0 36.2 36.7 27.1 投资损失 49 -72 -130 -157 -122 流动比率 1.6 1.8 2.3 2.3 3.1 营运资金变动 -1009 2368 -3802 3007 -4308 速动比率 0.5 0.9 1.1 1.3 1.9 其他经营现金流 -230 -178 -311 -373 -448 营运能力 投资活动现金流 -740 -4837 -1439 -1408 -1719 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 筹资活动现金流 -1369 -183 -2170 -2073 -1910 应收账款周转率 3534.1 13601.1 13601.1 13601.1 13601.1 应付账款周转率 1.5 2.0 2.0 2.0 2.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.52 4.36 6.36 8.39 10.81 P/E 91.0 52.7 36.1 27.4 21.2 每股经营现金流(最新摊薄) 1.65 6.27 3.12 10.68 7.05 P/B 28.7 18.4 13.5 9.7 7.0 每股净资产(最新摊薄) 8.01 12.48 17.04 23.63 32.64 EV/EBITDA 64.9 37.9 25.8 19.0 14.5 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 李蕙声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客