兼评9月工业企业利润：上游占比重回5成以下

宏观点评 上游占比重回5成以下—兼评9月工业企业利润 证券研究报告|宏观经济研究 2022年10月27日 事件：1-9月企业利润同比降2.3%（前值降2.1%），三年复合增速11.3%（前值11.8%）。核心观点：整体看，1-9月企业盈利降幅延续扩大，价格回落、利润率下降、高基数等是主要拖累；单月看，9月企业盈利环比有所改善，跟投资、生产、PMI等经济数据信号一致。结构上看，有5大信号：上游占比自2021年7月以来首次降至50%以下；不 同行业景气度延续分化；累库速度连续5个月放缓；国企、私企差距收窄；企业杠杆连续3个月持平。往后看，10月环比增速可能有所回落、同比降幅可能有所扩大，1-10月累计同比降幅可能进一步加深，换言之，企业盈利底可能仍未到。 1、整体看，1-9月企业盈利降幅扩大，价格回落、利润率下降、高基数等是主要拖累。 1-9月规上工业企业盈利同比降幅扩大0.2个百分点至2.3%，三年复合增速下降0.5个百分点至11.3%，降幅较前值0.9个百分点略有收窄。归因看，价格回落、利润率下行、高基数等仍是盈利下行的拖累。营收方面，1-9月营收同比回落0.2个百分点至8.2%，三年复合增速下降0.1个百分点至9.2%。进一步地，将营收按量、价两方面拆解，1-9月工业增加值续升0.3个百分点至3.9%，为连续4个月回升，表明数量因素对工业企业营收仍有支撑；PPI进一步回落0.7个百分点至5.9%，指向价格对企业营收的支撑进一步弱化。利润率方面，1-9月规上工业企业营收利润率6.23%，环比下降0.06个百分点，同比下降0.67个百分点，同比降幅与前值持平。 2、单月看，9月企业盈利有所改善。按照我们测算，9月单月规上企业盈利环比增13.7%，略高于季节性（2012-2021年同期均值11.1%）；同比仍降2.7%、但降幅较前值7.2%明显收窄，主因限电缓解、工业生产恢复，稳增长政策推动基建、制造业等高位上行，地产跌幅收窄等，跟9月投资、生产、PMI等经济数据信号一致。 3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号 >上下游看：盈利结构延续好转。1-9月上游（采掘+原材料）盈利占比回落1.3个百分点至48.9%，为连续5个月下降，也是2021年7月以来上游盈利占比首次回落至50%以下；其中，采掘行业盈利占比回落0.4个百分点至20.0%，主因煤价、油价小幅回落，原材料行业盈利占比回落0.9个百分点至28.9%，主因钢铁、水泥、玻璃等价格延续偏弱。中游设备制造利润占比连续5个月回升，1-9月占比续升1.3个百分点至29.8%。下游消费盈利占比小幅下降0.1个百分点至15.3%，公用事业盈利占比续升0.1个百分点至5.9%，为连续8个月占比回升，主因煤价回落、电力需求旺盛。 >分行业看：真实需求边际弱化，不同行业景气度延续分化。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，1-9月39个细分行业中销售数量增速改善的行业为22个， 相比1-8月的27个有所回落；2）绝对值看，如果以营收代表景气度，部分行业景气度仍高。其中：酒类饮料（+59.5%）主要受益于低基数、假期临近等；油气开采（+31.6%）、燃料加工（+22.6%）、燃气生产（+33.0%）等主要受益于海外能源短缺，原油、煤炭价格高位；汽车制造（+41.1%）主要受益于政策刺激、出口高增；电气机械（25.2%）等则主要受益于光伏、新能源等需求大增。3）边际上看，9月景气度改善较多的行业主要包括酒类饮料、黑色采矿、煤炭采选、废弃资源、医药制造、汽车制造等，9月营收增速相比8月分别提高50.6、17.3、9.1、9.1、8.0个百分点。 >库存端看：工业企业累库速度延续放缓。1-9月规上工业企业产成品库存同比增速续降1.7个百分点至13.8%，降幅较前值的2.7个百分点有所放缓，三年复合增速小幅回升0.1个百分点至12.0%；剔除价格的实际库存增速上升1.2个百分点至16.5%。往后看，鉴于实际库存增速已有所回升、但PPI仍趋下行、稳增长政策仍将发力等因素，后续库存增速可能延续回落、但回落速度可能放缓。 >所有制看：国企、私企差距有所收窄。1-9月国企、私企盈利分别同比增3.8%、降8.1% （前值为增5.4%、降8.3%），其中私企盈利连续6个月同比下降、但本月降幅略有收窄，仍需重点关注私企的经营情况；三年复合增速分别为16.5%、6.1%（前值为17.8%、6.0%），二者差距有所收窄。 >杠杆率看：9月企业杠杆连续3月持平，国企、私企杠杆差距扩大。截至8月末工业企业资产负债率再度持平56.8%，其中国企资产负债率回落0.1个百分点至57.4%，私企资产负债率持平58.9%；国企、私企杠杆之差上升0.1个百分点至1.5个百分点。 4、往后看，企业盈利下行压力仍存，价格、疫情、地产、出口、政策落地等是扰动综合考虑季节性、政策落地、疫情演化、PPI延续回落、高基数等，预计10月规上工业企业盈利环比增速可能有所回落、但同比降幅可能明显扩大，1-10月累计同比降幅可能进一步加深。往后看，价格、疫情、地产、出口、政策落地情况等都是扰动。 >价格因素的支撑可能弱化。自2021年7月以来，高PPI支撑企业盈利、特别是上游盈利延续高位，今年7月以来，PPI明显走弱、特别是10-11月PPI可能阶段性转负，意味着价格因素对工业企业营收和盈利的支撑可能进一步弱化，并且，结构上看，上游盈利下降、中下游盈利改善应是未来一段时间的趋势。 >疫情演化、地产、出口、政策落地情况是关键扰动。一方面，稳增长政策应会持续发力，特别是基建、制造业增速有望维持高位，可能对企业盈利有一定支撑；另一方面，疫情对消费仍有约束、地产景气仍然偏弱，Q4出口可能明显走弱，可能制约企业盈利向上的空间，特别是纺织、纺服等出口占比较高的行业可能面临一定压力。 风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。 请仔细阅读本报告末页声明 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理刘安林 执业证书编号：S0680121020004邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《全面理解三季度经济》2022-10-24 2、《高频半月观：经济仍下，新政策可期》 2022-10-23 3、《当前我国可能更接近通缩—兼评9月物价》 2022-10-14 4、《8月通胀超预期下行的背后》2022-09-09 5、《9月PMI重回扩张区间，有5大信号》 2022-09-30 6、《仍在磨底—8月工业企业利润的5大信号》 2022-09-27 图表1：1-9月企业营收三年复合增速延续稳中小降图表2：1-9月利润率延续下行，对企业盈利仍有拖累 %20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 工业增加值:累计同比营业收入:累计同比PPI:累计同比（右轴） %% 540 430 320 210 10 -10 0 -20 -1-30 -2-40 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 -3-50 工业企业:利润总额累计同比% 工业企业营业收入利润率（右轴）8 7 6 5 4 3 2 1 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：2021年采用两年复合增速，2022年采用三年复合增速） 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：2021年采用两年复合增速，2022年采用三年复合增速） 图表3：上游对中下游盈利挤压进一步好转 利润总额占工业企业利润的比例 上游采掘上游原材料上游合计 2022-09 20.0% 28.9% 48.9% 29.8% 15.3% 5.9% （采掘+原材料） 中游设备制造下游消费公用事业 2022-0820.4%29.9%50.2%28.5%15.4%5.8% 2022-0720.4%31.3%51.6%27.3%15.4%5.6% 2022-0620.0%33.1%53.1%26.2%15.4%5.3% 2022-0520.6%34.7%55.3%25.0%14.7%5.1% 2022-0420.4%35.0%55.4%24.1%15.4%5.0% 2022-0319.6%33.9%53.5%25.3%16.1%5.0% 2022-0220.2%33.5%53.7%23.6%18.5%4.2% 2021-1211.9%39.6%51.6%30.2%14.7%3.5% 2021-1112.4%39.9%52.4%28.7%14.3%4.6% 2021-1012.1%40.4%52.4%28.2%14.2%5.2% 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍�入可能导致表格中取值存在细微差异） 图表4：不同细分行业景气度延续分化 营收 PPI 数量 利润率 2022-08 2022-09 营收增速变化 2022-08 2022-09 PPI增速变化 2022-08 2022-09 数量增速变化 2022-08 2022-09 利润率增速比变化 上游采矿 煤炭采选 -6.7% 2.4% 9.1% 8.6% -2.7% -11.3% -14.1% 5.3% 19.4% 26.7% 26.2% -0.5% 油气开采 36.0% 31.6% -4.4% 35.0% 31.1% -3.9% 0.7% 0.4% -0.3% 34.5% 34.3% -0.2% 黑色采矿 -32.5% -15.3% 17.3% -29.5% -25.1% 4.4% -4.3% 13.1% 17.4% 14.3% 14.0% -0.4% 有色采矿 13.0% 14.6% 1.6% 4.6% 3.9% -0.7% 8.0% 10.3% 2.3% 21.6% 21.4% -0.2% 非金属采矿 17.9% 4.9% -13.0% 6.3% 6.1% -0.2% 10.9% -1.1% -12.0% 10.5% 10.2% -0.3% 上游原材料 燃料加工 14.3% 22.6% 8.3% 21.3% 17.2% -4.1% -5.8% 4.6% 10.4% 2.2% 1.6% -0.6% 化工制造 2.5% 7.7% 5.2% 4.5% 1.0% -3.5% -1.9% 6.6% 8.6% 9.0% 8.7% -0.3% 医药制造 -4.2% 4.9% 9.1% 0.4% 0.4% 0.0% -4.6% 4.5% 9.0% 15.2% 15.3% 0.0% 化纤制造 2.6% 9.0% 6.4% 2.2% 3.1% 0.9% 0.4% 5.7% 5.3% 2.1% 2.2% 0.1% 橡胶塑料 3.7% 1.7% -2.0% 0.5% 0.1% -0.4% 3.2% 1.6% -1.6% 4.7% 4.9% 0.2% 非金属矿物制品 1.2% 0.3% -0.9% 1.4% -1.8% -3.2% -0.2% 2.1% 2.3% 7.0% 7.0% 0.0% 黑色冶炼 -20.1% -16.3% 3.7% -15.1% -18.0% -2.9% -5.9% 2.0% 7.9% 0.7% 0.5% -0.2% 有色冶炼 2.6% 1.1% -1.5% -1.5% -4.4% -2.9% 4.2% 5.8% 1.6% 3.6% 3.4% -0.2% 金属制品 -4.0% 2.2% 6.2% -0.2% -1.3% -1.1% -3.8% 3.6% 7.4% 3.7% 3.8% 0.1% 中游制造 通用设备 6.8% 7.2% 0.3% 0.6% 0.4% -0.2% 6.2% 6.7% 0.5% 6.2% 6.4% 0