单吨盈利再创新高，业绩略超市场预期

大全能源（688303） 证券研究报告·公司点评报告·光伏设备 2022Q3业绩点评：单吨盈利再创新高，业绩略超市场预期 买入（维持） 2022年10月28日 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师陈瑶 执业证书：S0600520070006 chenyao@dwzq.com.cn 研究助理郭亚男 执业证书：S0600121070058 guoyn@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 10,832 32,284 29,454 24,024 同比 132% 198% -9% -18% 归属母公司净利润（百万元） 5,724 20,012 16,598 12,083 同比 449% 250% -17% -27% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.68 9.36 7.77 5.65 P/E（现价&最新股本摊薄） 19.56 5.60 6.75 9.27 #业绩超预期投资要点 股价走势 大全能源沪深300 事件：公司发布2022年三季报，公司2022Q1-3实现营业收入246.77亿元，同比增长197.15%；实现归属母公司净利润150.85亿元，同比增长237.23%。其中2022Q3，实现营业收入83.37亿元，同比增长119.81%，环比增长1.53%；实现归属母公司净 利润55.6亿元，同比增长140.45%，环比增长6.66%。Q1-3毛利率为73.98%，同比上升6.71pct，Q3毛利率80.88%，同比上升6.04pct，环比上升4.05pct；Q1-3归母净利率为61.13%，同比上升7.27pct，Q3归母净利率66.69%，同比上升5.73pct，环比上升3.20pct。业绩略超市场预期。 停产检修下销量环比略降，单吨净利创新高：2022Q1-3年公司硅料产10.01万吨，销10.95万吨，同比+72%，受停产检修影响下2022Q3硅料产3.34万吨，销3.31万吨，销量同环比+56%/-12%，盈利方面，单吨净利再创新高，2022Q3单吨净利达16 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 2021/10/282022/2/262022/6/272022/10/26 市场数据 收盘价(元)52.39 一年最低/最高价46.73/83.92 市净率(倍)2.70 万元+/吨，主要系：1）停产检修影响下硅料供需持续紧张，硅价持续高涨，2022Q3 硅料价格高达249元/kg（不含税），同环增40%/14%；2）产能释放规模效应逐步凸显+工业硅价格下降，公司成本进一步降低，2022Q3单位成本48元/kg，同环比 流通A股市值(百万元) 15,036.98 +6.5%/-5.2%。全年看，公司产能充分利用，考虑库存，我们预计2022全年销14万吨+，同增86%+；我们预计硅料均价220-230万元/吨（不含税），测算单吨净利约14+万元/吨，2022全年净利200+亿元！ 新产能陆续加码，布局上游巩固供应链：公司内蒙古10万吨项目已启建，预计2023Q2建成。公司硅料品质优秀，现有产能单晶用料占比99%+，并已实现N型料稳定供应。电子级1000吨已启建，后续瞄准电子级高溢价市场。2022年7月，公 司与包头市固阳区政府签订30万吨/年工业硅+20万吨/年有机硅投资协议，一期建设年产15万吨工业硅预计2023Q3建成，并将实现包头10万吨硅料的100%原料供给，实现原料供应安全和质量保障，提升综合盈利能力。 上市首次股权激励，彰显发展信心。2022年8月12日，公司发布股权激励草案，授予789人共计2371.5万股，占总股本1.11%，授予价格33元，公司业绩考核目 标为以2021年为基数，2022-2024年营收增长率不低于136%/151%/170%或2022-2024年多晶硅产量不低于12/17/22万吨，公司业绩考核目标易实现，有利于提升公司员工积极性。 盈利预测与投资评级：基于硅料价格持续维持高位，我们上调公司盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润为200/166/121亿元（前值165/147/121亿元），同比+250%/-17%/-27%。基于公司硅料龙头地位，并不断加码扩产巩固行业地位， 我们给予公司2023年9xPE，目标价69.9元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，原材料供给不确定等。 总市值(百万元)111,978.19 基础数据 每股净资产(元,LF)19.37 资产负债率(%,LF)17.17 总股本(百万股)2,137.40 流通A股(百万股)287.02 相关研究 《大全能源(688303)：大全能源2022年中报点评：销量高增，单吨盈利创新高》 2022-08-04 《大全能源(688303)：大全能源2022年一季报点评：硅料销量高增，单吨净利创新高》 2022-04-22 1/9 东吴证券研究所 图表目录 图1：2022Q1-3收入246.77亿元，同比+197.15%（亿元，%）3 图2：2022Q1-3归母净利润150.85亿元，同比+237.23%（亿元，%）3 图3：2022Q3收入83.37亿元，同比+119.81%（亿元，%）3 图4：2022Q3归母净利润55.6亿元，同比+140.45%（亿元，%）3 图5：2022Q1-3毛利率、净利率同比+6.71、+7.27pct（%）4 图6：2022Q3毛利率、净利率同比+6.04、+5.73pct（%）4 图7：2022Q3硅料产3.34万吨，同环比+56%/-12%（左轴：吨，右轴：万元）5 图8：2022Q1-3期间费用2.04亿元，同比+24.41%(亿元，%)6 图9：2022Q3期间费用率1.01%，同比-1.19pct（%）6 图10：2022Q3现金净流入25.62亿元，同比+34.44%(亿元，%)6 图11：2022Q3期末合同负债29.89亿元，同比+157.63%（亿元，%）6 表1：2022Q1-3收入246.77亿元，同比增长197.15%；盈利150.85亿元，同比增长237.23% （单位：亿元）3 表2：新产能陆续加码，布局上游巩固供应链5 2/9 事件：公司发布2022年三季报，公司2022Q1-3实现营业收入246.77亿元，同比增长197.15%；实现归属母公司净利润150.85亿元，同比增长237.23%。其中2022Q3，实 现营业收入83.37亿元，同比增长119.81%，环比增长1.53%；实现归属母公司净利润 55.6亿元，同比增长140.45%，环比增长6.66%。Q1-3毛利率为73.98%，同比上升6.71pct，Q3毛利率80.88%，同比上升6.04pct，环比上升4.05pct；Q1-3归母净利率为61.13%，同比上升7.27pct，Q3归母净利率66.69%，同比上升5.73pct，环比上升3.20pct。业绩略超市场预期。 表1：2022Q1-3收入246.77亿元，同比增长197.15%；盈利150.85亿元，同比增长237.23%（单位：亿元） 大全能源 2022Q1-3 2021Q1-3 同比 2022Q3 2021Q3 同比 2022Q2 环比 营业收入 246.77 83.05 197.1% 83.37 37.93 119.8% 82.11 1.5% 毛利率 74.0% 67.3% 6.7pct 80.9% 74.8% 6.0pct 76.8% 4.0pct 营业利润 177.58 52.59 237.7% 65.73 27.25 141.2% 61.12 7.5% 利润总额 177.07 52.57 236.8% 65.44 27.20 140.6% 60.92 7.4% 归属母公司净利润 150.85 44.73 237.2% 55.60 23.12 140.4% 52.13 6.7% 扣非归母净利润 0.02 44.65 -100.0% -95.28 23.10 -512.5% 52.26 -282.3% 归母净利率 61.1% 53.9% 7.3pct 66.7% 61.0% 5.7pct 63.5% 3.2pct 股本（亿股） 21.37 19.25 - 21.37 19.25 - 21.37 - EPS（元/股） 7.06 2.32 203.7% 2.60 1.20 116.6% 2.44 6.7% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图1：2022Q1-3收入246.77亿元，同比+197.15%（亿元，%）图2：2022Q1-3归母净利润150.85亿元，同比+237.23%（亿元，%） 300 250 200 150 100 50 0 2019202020212022Q1-3 营业收入（亿元）同比 250% 246.77 108.32 46.64 24.26 200% 150% 100% 50% 0% 160 140 120 100 80 60 40 20 0 150.85 57.24 2.47 10.43 2019202020212022Q1-3 归属母公司净利润（亿元）同比 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：2022Q3收入83.37亿元，同比+119.81%（亿元，%）图4：2022Q3归母净利润55.6亿元，同比+140.45%（亿元，%） 3/9 东吴证券研究所 81.2982.1183.37 37.93 28.50 25.27 11.809.498.68 16.6816.61 0.00 90450%60 80400% 70350%50 60300%40 50250% 200%30 40150% 30100%20 2050%10 100% 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 0-50%0 4500% 52.13 55.60 43.12 23.12 15.79 12.51 0.002.530.571.88 5.465.82 4000% 3500% 3000% 2500% 2000% 1500% 1000% 500% 0% 2022Q1 2022Q2 2022Q3 -500% 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 单季收入（亿元）同比归属母公司净利润（亿元）同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：2022Q1-3毛利率、净利率同比+6.71、+7.27pct（%）图6：2022Q3毛利率、净利率同比+6.04、+5.73pct（%） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201720182019202020212022Q1-3 年度毛利率年度归母净利率 90% 74.0% 65.7%61.1% 52.8% 45.7% 30.5% 32.7% 20.3% 33.6% 22.3%22.4% 10.2% 76.8% 80.9% 69.4% 74.8% 61.0%60.3% 55.4 64.0%63.5%66.7% % 49.5%53.0% 32.7% 44.0%46.4% 34.9%32.8%35.0% 21.4%21.6% 15.5% 6.0% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 20