盈利边际改善，营收提速值得期待

盈利边际改善，营收提速值得期待：深信服2022前三季度，公司实现营业收入47.48亿元，同比增长8.49%，归母净利润亏损6.97亿元，其中单Q3实现营收19.33亿元，同比增长7.96%，增速环比2022Q2下降3.89pct。前三季度研发费用、销售费用达18.09、19.30亿元，同比增长16.71%、12.01%，研发及销售投入短期拖累利润，22Q3单季度亏损0.07亿元，较22Q2大幅收敛，考虑公司企业及政府客群疫情冲击明显以及订单转化时滞，Q3营收增速好于预期。 云计算业务营收占比提升，短期拖累盈利能力。受毛利率相对较低的云业务收入占比提升影响，2022年前三季度毛利率为62.32%，同比下降3.02pct。2021年以IaaS、PaaS和SaaS为代表的全球云计算市场规模为3307亿美元，同比2020年增速为32.5%；2021年我国云计算整体市场规模达3229亿元，增速达到54.4%，其中私有云市场规模达1048亿元，同比增长28.7%，云计算产业趋势明显且空间广阔，深信服凭借强产品力及完善渠道，VDI产品2022Q2市占率升至中国市场第一；VCC类（桌面虚拟化、应用虚拟化）、HCI产品2017至2021中国市场占有率均保持前三，受疫情反复等外部因素的影响，云业务增速较去年同期有所下降，包括桌面云、超融合等客户群体主要集中在政府、医疗等领域，该类客户群体的采购需求受疫情影响较大，导致产品需求短期承压，展望2023年，随财政收入改善及企业经营压力缓解，整体需求有望进一步修复。 特定客群的网安需求承压，云化战略持续升级，投资价值着眼长远。1）公司网安产品线齐全，VPN、上网行为管理、下一代防火墙等市占率均处于行业领先地位，22Q2占公司收入比重较大的华东地区疫情导致需求承压，订单修复到营收改善仍有时滞，由深信服招股说明书数据可知，渠道收入占比约97%，考虑到22三季度末合同负债约10.85亿元，同比增长11.51%，有望支撑22Q4营收提速；2）深信服客单价相对较小的客群对核心业务及数据上云接受度更高，与其他网安厂商相比，深信服在云安全等领域具备客群、研发及渠道优势，2022年中报数据显示，公司云计算及IT基础设施业务收入约为10.58亿元，同比增长20.27%，占公司整体收入比重由去年同期的34.03%上升至本期的37.60%，营收高增带来的规模效应有望愈加明显，云计算业务亏损或将趋于收敛；3）2021年以来，公司明确XaaS（一切皆服务）优先的战略目标，稳步推进包括托管云、MSS（托管式安全运营服务）、SASE（安全访问服务边缘）等在内的XaaS业务，目标是推动公司业务逐步实现云化、在线化和服务化，着眼长远为客户及企业自身创造更大价值。 维持“买入”评级。考虑下游需求受疫情扰动扰动，同时公司加大研发及市场投入，我们预计2022/23/24年公司营业收入为85.88/106.32/129.92亿元 ， 预计归母净利润为3.59/5.17/9.50亿元，考虑新业务仍处于投入期，网安基本盘维持稳健且下半年有望加速，长期盈利能力有望显著修复，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）