多因素拖累业绩，资本开支提速

海螺水泥(600585.SH) 多因素拖累业绩，资本开支提速 建材 2022年10月27日 推荐(维持) 股价:27.05元 主要数据 行业建材 公司网址www.conch.cn 大股东/持股安徽海螺集团有限责任公司/36.40%实际控制人安徽省国有资产监督管理委员会总股本(百万股)5,299 流通A股(百万股)4,000 流通B/H股(百万股) 1,300 总市值(亿元) 1,346 流通A股市值(亿元) 1,082 每股净资产(元) 34.09 资产负债率(%)18.8 事项： 公司公布2022年三季报，前三季度实现营收853.3亿元，较上年同期调整后营收减少29.6%，归母净利润124.2亿元，同比降44.5%；其中三季度实现营收290.5亿元，同比减少29.6%，归母净利润25.8亿元，同比降65.3%。 平安观点： 需求疲弱叠加成本高企等，业绩同比下滑。前三季度公司营收同比降29.9%，归母净利润同比降44.5%，主要因：1）地产投资开工显著下滑，需求疲弱下水泥价格走弱；2）二季度疫情蔓延影响施工与物流，尤其公司重点布局的东部地区受冲击大；3）煤炭成本上涨而水泥价格下滑，尤其是三季度水煤价差进一步缩窄，导致前三季度毛利率同比降2.2pct至25.4%；5）受研发投入与管理费用增加影响，期间费用率同比增2.4pct至7. 2%。 行情走势图 相关研究报告 《海螺水泥*600585*水泥主业短期承压，产业链延伸成果颇丰》2022-08-25 《海螺水泥*600585*业绩短期承压，基建发力需求修复可期》2022-04-28 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号S1060514080002BQV514 YANGKAN034@pingan.com.cn 郑南宏 投资咨询资格编号 S1060521120001 ZHENGNANHONG873@pingan.com.cn 积极延伸产业链，资本开支显著增加。从现金流情况看，受销售收入下滑影响，前三季度经营性净现金流95.9亿元，同比减少55%。公司积极推进国内外项目建设和并购，成功并购重庆多吉公司等水泥项目、拟控股收购海螺环保，期内购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增长141%至219.6亿元。融资方面，10月20日成功注册发行不超过100亿元（含100亿元）中期票据，为后续产业链延伸提供充足资金。 水泥供需维持弱平衡，后续价格或稳中略升。随着天气好转与基建需求落地，9月单月全国水泥产量增速转正，10月需求延续回暖、发货率约68%左右，其中公司重点布局的华东、华南地区发货情况相对更好；供给端水泥企业积极错峰生产，供需维持弱平衡叠加煤价继续走高，10月20日全国P.O42.5水泥含税散装市场价402元/吨，较9月末提升12元/吨。后续错峰生产与高煤价推动下，我们预计，水泥价格或延续稳中略升，但弹性或相对有限。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 176,295 167,953 114,916 123,497 126,957 YOY(%) 12.3 -4.7 -31.6 7.5 2.8 净利润(百万元) 35,158 33,267 16,446 19,005 21,305 YOY(%) 4.7 -5.4 -50.6 15.6 12.1 毛利率(%) 28.8 29.6 22.5 23.2 24.6 净利率(%) 19.9 19.8 14.3 15.4 16.8 ROE(%) 21.7 18.1 8.4 9.0 9.4 EPS(摊薄/元) 6.63 6.28 3.10 3.59 4.02 P/E(倍) 4.1 4.3 8.7 7.5 6.7 P/B(倍) 0.9 0.8 0.7 0.7 0.6 投资建议：考虑需求修复、成本回落不及预期，下调此前公司盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为3.10元、3.59元、4.02元，原为4.62元 公 司报 告 公 司季报点 评 证 券研究报 告 海螺水泥公司季报点评 、5.46元、6.06元，当前股价对应PE分别为8.7倍、7.5倍、6.7倍。从行业层面看，随着地产筑底企稳、基建实物需求落地，叠加供给端多地积极错峰生产，后续水泥供需矛盾有望温和改善。从公司层面看，海螺作为水泥行业领军者，重点布局华东、华南地区，区域布局得天独厚，市场需求更具韧性，同时成本管控、运营效率长期保持行业领先水平，分红比例、股息率亦具备一定吸引力，维持“推荐”评级。 风险提示：1）基建、房地产投资低于预期，影响水泥行业需求：地产基本面承压背景下，若后续政策支持力度过小或出台时间过于滞后，将影响地产投资、开工修复水平与速度，既而影响水泥需求规模与价格表现；基建投资同理，若未能及时发挥稳经济作用，亦可能导致水泥等建材需求释放不及预期。2）原材料、燃料价格继续上涨，利润率进一步承压风险：当前煤炭价格维持高位，电力成本亦有所上升，水泥生产成本端压力较大，若后续煤炭、电力价格继续上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。 会计年度2021A2022E2023E2024E 资产负债表 利润表 流动资产 123616 113144 122797 134990 现金 69559 65502 70900 79938 应收票据及应收账款 14594 9985 10731 11031 其他应收款 3295 2254 2422 2490 预付账款 1187 812 873 898 存货 9896 9759 12999 15744 其他流动资产 25086 24831 24872 24889 非流动资产 106940 121155 125657 129663 长期投资 5563 6354 7145 7936 固定资产 66652 69403 74241 76283 无形资产 18240 21128 25716 28104 其他非流动资产 16484 24270 18555 17340 资产总计 230556 234299 248454 264653 流动负债 32677 23446 23382 23636 短期借款 3290 1481 0 0 应付票据及应付账款 6828 5145 5482 5533 其他流动负债 22559 16821 17900 18103 非流动负债 6022 6053 5314 4492 长期借款 3797 3828 3090 2267 其他非流动负债 2225 2225 2225 2225 负债合计 38699 29499 28697 28128 少数股东权益 8148 8592 9105 9681 股本 5299 5299 5299 5299 资本公积 10515 10515 10515 10515 留存收益 167895 180394 194837 211029 归属母公司股东权益 183709 196208 210652 226844 负债和股东权益 230556 234299 248454 264653 单位:百万元 海螺水泥公司季报点评 会计年度2021A2022E2023E2024E 营业收入 167953 114916 123497 126957 营业成本 118181 89051 94890 95775 税金及附加 1243 851 914 940 营业费用 3408 2332 2506 2576 管理费用 5083 4597 4322 4063 研发费用 1317 1724 1235 1270 财务费用 -1315 -1568 -1676 -1944 资产减值损失 0 0 0 0 信用减值损失 -24 -17 -18 -18 其他收益 1002 985 985 985 公允价值变动收益 591 316 336 415 投资净收益 1402 1472 1472 1472 资产处置收益 104 341 341 341 营业利润 43109 21028 24421 27472 营业外收入 1105 904 904 904 营业外支出 98 123 123 123 利润总额 44116 21809 25203 28253 所得税 9950 4919 5684 6373 净利润 34166 16890 19518 21881 少数股东损益 899 444 513 576 归属母公司净利润 33267 16446 19005 21305 EBITDA 48758 24816 28816 32094 EPS（元） 6.28 3.10 3.59 4.02 单位:百万元 会计年度2021A2022E2023E2024E 主要财务比率 会计年度2021A2022E2023E2024E 现金流量表 成长能力营业收入(%) -4.7 -31.6 7.5 2.8 营业利润(%) -6.9 -51.2 16.1 12.5 归属于母公司净利润(%) -5.4 (50.6) 15.6 12.1 获利能力毛利率(%) 29.6 22.5 23.2 24.6 净利率(%) 19.8 14.3 15.4 16.8 ROE(%) 18.1 8.4 9.0 9.4 ROIC(%) 21.1 8.5 9.4 9.9 偿债能力资产负债率(%) 16.8 12.6 11.6 10.6 净负债比率(%) -32.6 -29.4 -30.9 -32.8 流动比率 3.8 4.8 5.3 5.7 速动比率 3.4 4.4 4.6 5.0 营运能力总资产周转率 0.7 0.5 0.5 0.5 应收账款周转率 25.4 25.4 25.4 25.4 应付账款周转率 17.47 17.47 17.47 17.47 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 6.28 3.10 3.59 4.02 每股经营现金流(最新摊薄) 6.40 3.33 3.59 4.06 每股净资产(最新摊薄) 34.67 37.03 39.75 42.81 估值比率P/E 4.3 8.7 7.5 6.7 P/B 0.8 0.7 0.7 0.6 EV/EBITDA 4.12 5.20 4.40 3.73 单位:百万元 经营活动现金流 33901 17641 19028 21494 净利润 34166 16890 19518 21881 折旧摊销 5957 4575 5289 5784 财务费用 -1315 -1568 -1676 -1944 投资损失 -1402 -1472 -1472 -1472 营运资金变动 -2556 -1006 -2839 -2901 其他经营现金流 -950 221 206 145 投资活动现金流 -21667 -17540 -8525 -8464 资本支出 14679 18000 9000 9000 长期投资 -10463 -100 -100 -100 其他投资现金流 -25883 -35440 -17425 -17364 筹资活动现金流 -11604 -4157 -5105 -3991 短期借款 1307 -1809 -1481 0 长期借款 -3433 31 -738 -822 其他筹资现金流 -9479 -2379 -2886 -3169 现金净增加额 578 -4056 5398 9038 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业