债务成本高企拖累净租赁收益率，资本开支提速经营已上正轨

增持（维持） 债务成本高企拖累净租赁收益率，资本开支提速经营已上正轨 ——中银航空租赁1H2023业绩点评 公司研究|中报点评中银航空租赁02588.HK 股价（2023年08月22日）57.95港元 52周最高价/最低价68.12/47.09港元 目标价格66.21港元 总股本/流通H股（万股）69,401/69,401 H股市值（百万港币）40,218 受债务成本高企等影响，公司净租金收益率及利润率仍处低位。1）1H23，公司实现营业收入10.61亿美元，+9%YoY（同比22年核心收入或利润口径，下同），实 现归母净利润2.62亿美元，+27%YoY。2）1H23飞机出租率为99%（去年同期为96.10%）；受美联储持续加息影响，1H23债务成本为3.9%，+1pctYoY，拖累租金收益率与净租赁收益率分别为9.9%与7.0%（去年同期分别为8.9%与6.8%），仍处于历史低位。3）1H23公司年化ROE为9.91%，净利率为24.66%（去年同期为8.09%（核心）与21.17%）。4）1H23公司实现飞机租金收入、利息及手续费收入及处置飞机收益分别9.40/0.60/0.14亿美元，同比分别+7%/-18%/+6%。 资本开支、订单簿等先行指标显示公司经营已经逐渐迈入正轨。1）1H23公司完成资本开支12亿美元，同比翻倍，2H23已承诺资本支出10亿美元，全年目标资本支 出总额40亿美元。2）1H23，公司飞机交付与出售仍然保持较低的节奏，至1H23 现役自有机队为404架，较年初净增12架，其中飞机交付16架（订单簿交付5架， 购机回租交付11架，包含交付时直接购买1架），出售3架。3）截至1H23，公司 订单簿飞机数量为213架，较年初净增加7架，占自有机队的比重保持在34.5%， 较21年底的104架已然翻倍，创下2016年以来的新高。资本开支与订单簿作为先行指标，均表明公司的经营已经逐渐走出疫情与俄乌冲突的泥淖。4）1H23公司新签租赁承诺45单，同比基本持平。 公司平均剩余租期与机队平均机龄等指标仍未迎来拐点，但持续看好经营质量修复。1）公司平均租约剩余租期已由2020年末的8.6年降至1H23的8.0年，仍保持行业领先水平。2）公司机队平均机龄已由2018年的3.0年增至1H23的4.7年，显 示出近年来机队的更新换代速度减慢，我们预计随着后续资本开支与飞机出售的加速，公司的整体经营质量有望迎来向上拐点并持续改善。 国家/地区中国 行业非银行金融 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -6.53 -11.93 -5.07 -9.17 相对表现% -2.28 -5.2 4.52 0.32 恒生指数% -4.25 -6.73 -9.59 -9.49 报告发布日期2023年08月23日 证券分析师孙嘉赓 021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006香港证监会牌照：BSW114 盈利预测与投资建议 由于资本开支推迟债务成本增加等影响，将23-24年EPS由1.10/1.29下调至0.89/1.12美元，新增25年预测1.42美元。采用历史估值法，我们给予公司2023年9.50x估值，下调目标价至66.21港币（1美元=7.8382港币）。维持公司增持评级。 在俄飞机充分减值，经营拐点显现：——中银航空租赁1H2022业绩点评 2022-08-22 风险提示 虽需求拐点未至，经营改善可期2022-01-21 飞机交付情况不及预期；净租赁收益率超预期下行或平均债务成本超预期上行。 疫情冲击余威犹在，经营层面短期内有望 公司主要财务信息 迎来拐点：——中银航空租赁2021年中报点评 2021-08-27 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,183 2,307 2,251 2,466 2,698 同比增长(%) 6.30% 5.67% -2.42% 9.54% 9.41% 营业利润(百万元) 639 29 697 870 1,092 同比增长(%) 13.44% -95.38% 2263.87% 24.81% 25.47% 归属母公司净利润(百万元) 561 20 617 775 983 同比增长(%) 10.10% -96.43% 2976.08% 25.52% 26.88% 每股收益（元） 0.81 0.03 0.89 1.12 1.42 毛利率(%) 29.25% 1.28% 30.97% 35.29% 40.47% 净利率(%) 25.71% 0.87% 27.41% 31.41% 36.42% 净资产收益率(%) 11.18% 0.38% 11.42% 13.22% 16.55% 市盈率（倍） 9.10 254.68 8.28 6.60 5.20 市净率（倍） 0.97 0.98 0.91 0.84 0.89 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图1：2018/08-2023/08公司PE估值Band PE过去5年历史中枢 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/0 数据来源：Wind，东方证券研究所注：剔除2022/08-2023/08期间的不正常估值 表1：中银航空租赁1H2023业绩表现 实际 核心 实际 实际 核心 单位：百万美元 1H2022 1H2022 1H2023 同比增速 同比增速 营业收入 1,196.14 973.00 1,060.75 -11% 9% 租赁租金收入 876.79 876.79 940.08 7% 7% 利息及手续费收入 73.94 73.94 60.49 -18% -18% 处置飞机损益 13.13 13.13 13.94 6% 6% 其他收入 232.29 9.15 46.24 -80% 405% 营业成本及费用 -1,543.01 -739.00 -765.48 -50% 4% 物业及设备之折旧 -395.03 -395.03 -393.14 0% 0% 财务费用 -228.55 -228.55 -296.46 30% 30% 递延债务发行成本摊销 -12.82 -12.82 -10.50 -18% -18% 租赁交易完成成本摊销 -0.22 -0.22 0.00 -100% -100% 人事费用 -26.27 -26.27 -25.44 -3% -3% 销售费用 -2.42 -2.42 -3.12 29% 29% 飞机减值亏损 -850.57 -52.48 -3.30 -100% -94% 金融资产减值 -5.92 -5.92 -3.43 -42% -42% 其他经营费用 -21.21 -21.21 -30.09 42% 42% 营业利润 -346.87 234.00 295.28 N/A 26% 利润总额 -346.87 234.00 295.28 N/A 26% 所得税 34.32 -28.68 -33.72 N/A 18% 净利润 -312.55 206.00 261.56 N/A 27% 归母净利润 -312.55 206.00 261.56 N/A 27% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图2：各业务收入对比（百万美元）：1H2022vs1H2023图3：2013-1H2023年营业收入及归母净利润（百万美元） 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1H20221H2023同比增速 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 营业收入归母净利润 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 图4：2013-1H2023年公司业务结构图5：2014-1H2023年公司净利率 100% 80% 60% 40% 20% 0% 租赁租金收入利息及手续费收入处置飞机损益其他收入 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 净利润率 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 图6：2014-1H2023年公司ROE图7：2013-1H2023年公司净租赁收益率 ROE净租赁收益率 20% 15% 10% 5% 0% 9.0% 8.5% 8.0% 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 图8：1H2018-1H2023公司机队数量情况图9：2013-1H2023年公司机队构成变化 700 600 500 400 300 200 100 0 自有飞机数量代管飞机数量订单簿飞机数量 500 400 300 200 100 0 A320B737A330B777其他 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 图10：2013-1H2023年公司新签订租约数量图11：2010-1H2023年公司出售飞机数量 当年签订的租约数量售出数量 12050 10040 8030 60 4020 2010 00 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 图12：2013-1H2023年公司现役机队与已订购飞机数量图13：2007-1H2023年公司购机回租数量及占比 700 600 500 400 300 200 100 0 现役机队数量订单簿飞机数量订单簿飞机占比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 购机回租来自订单簿的交付购机回租占交付数量 70 60 50 40 30 20 10 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 图14：2016-1H2023年公司平均剩余租期图15：截至1H2023年平均剩余租期对比 平均剩余租期平均剩余租期 9 8.5 8 7.5 7 6.5 8.5 8 7.5 7 6.5 6 中银航空租赁AerCapAirLeaseAvolon 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 图16：2016-1H2023年公司机队平均机龄图17：2014-1H2023年公司平均债务成本 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 机队平均机龄 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 平均债务成本 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 风险提示 1）资本开支及飞机交付情况不及预期； 2）净租赁收益率超预期下行或平均债务成本超预期上行。 附表：财务报表预测与比率分析资产负债表 主要比率 单位：百万美元2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产-机器及设备22,364 20,629 21,964 23,565 25,732 成长能力 应收融资租赁643 413 881 925 687 营业收入 6.30% 5.67% -2.42% 9.54% 9.41% 其他应收款-非流动资产53 62 65 69 72 租赁租金收入 4.52