多因素拖累业绩表现，2022H2业绩有望提速

公司点评 益丰药房(603939.SH) 2022年08月31日 预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 13145 15326 18922 23666 28897 净利润（百万元） 768 888 1125 1407 1744 每股收益（元） 1.07 1.24 1.56 1.96 2.43 每股净资产（元） 7.61 10.41 11.69 13.30 15.28 P/E 49.22 42.59 33.63 26.87 21.68 P/B 6.91 5.05 4.50 3.96 3.44 医药生物｜医药商业多因素拖累业绩表现，2022H2业绩有望提速 评级买入 交易数据 当前价格（元） 52.62 52周价格区间（元） 32.64-57.53 总市值（百万） 37813.30 流通市值（百万） 37813.30 总股本（万股） 71861.00 流通股（万股） 71861.00 涨跌幅比较 益丰药房 医药商业 评级变动维持 资料来源：Wind，财信证券 24% 4% -16% -36% 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 % 1M 3M 12M 益丰药房 1.72 14.04 5.24 医药商业 0.69 4.91 -3.89 吴号分析师 执业证书编号:S0530522050003 wuhao58@hnchasing.com 相关报告 1益丰药房（603939.SH）2021年报及2022年一季报点评：门店增长+产品结构优化，推动公司业绩高增2022-05-01 2益丰药房（603939.SH）2021年三季报点评： 2021Q3业绩增速放缓，门店扩张速度加快 2021-11-02 3益丰药房（603939.SH）2021年半年报点评：门店扩张速度加快，互联网业务收入增长迅速》2021-08-30 投资要点： 事件：公司发布2022年半年度报告。2022H1，公司实现营业收入87.50 亿元，同比+19.11%；实现归母净利润5.76亿元，同比+14.20%；实现扣非归母净利润5.59亿元，同比+13.31%。 多因素拖累营收表现，预计2022H2营收增速有望加快。单看2022Q2，公司实现营业收入46.02亿元，同比+23.81%，环比+10.92%；实现归 母净利润3.04亿元，同比+15.46%，环比+11.74%。在上海等地出现新冠疫情的情况下，公司2022Q2业绩环比改善，体现出公司优秀的运营管理能力。分业务看，2022H1，公司零售业务实现营收79.68亿元， 同比+18.10%；批发业务实现收入5.31亿元，同比+61.81%。分产品看， 中西成药、中药、非药品分别实现营收64.95、7.48、12.56亿元，同比变动+24.11%、+9.01%、+8.66%，其中中药、非药品销售增速较慢 主要受新冠疫情、医保系统切换等影响。综合来看，公司2022H1营 收同比增长主要受益于老店内生增长以及新开、并购等新增门店增长。而公司2022H1营收增速较往年有所放缓主要因为：（1）上年同期基数较高；（2）医保系统切换影响部分药品销售；（3）部分地区出现新冠疫情，四类药品销售受到限制。展望下半年，预计前述不利影响将得以消除，公司营收增长有望提速。 门店扩张速度加快，日均坪效略有提升。从门店扩张来看，截止2022 年6月底，公司门店数量为9200家，同比+33.57%。其中，直营门店 7684家，同比+26.19%；加盟门店1516家，同比+89.74%。从门店坪效来看，2022H1，公司直营门店的整体日均坪效为56.56元/平方米，同比增加0.21元/平方米。其中，旗舰店、区域中心店、中型社区店、小型社区店的日均坪效分别为139.63、59.87、56.00、56.27元/平方米，同比变动+4.32、+12.52、+2.74、-0.32元/平方米。 毛利率稳中有升，销售费用率略有增高。2022H1，公司整体业务毛利率同比提升0.03pct至40.87%。其中，中西成药、中药、非药品的毛利率分别为35.19%、48.01%、55.56%，同比变动+0.13pct、+0.06pct、 +5.16pct。期间费用方面，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为26.04%、4.23%、0.62%，同比变动+0.42pct、-0.04pct、-0.19pct。 其中，销售费用率同比提升主要因为：新开门店及并购门店均有一定的培育期或整合期，期间的开办费摊销及促销费用较多。综合影响下，公司净利率同比下降0.23pct至7.32%。 发布股权激励计划，保障公司业绩稳步增长。8月20日，公司发布《2022 年限制性股票激励计划（草案）》。公司拟向不超过248名管理人员和核心业务人员授予370.00万股股票，占公司总股本的0.51%，授予价格为25.01元/股。业绩考核目标为：以2021年归母净利润为基数， 2022-2024年的归母净利润增长率分别不低于20%、45%、70%，即归母净利润不低于10.65、12.87、15.09亿元，同比增长20.00%、20.83%、17.24%。本次股权激励计划将进一步完善公司治理结构及激励机制，助力公司业绩稳步增长。 盈利预测与投资建议：受益于行业集中度提升、处方外流以及人口老龄化带来的药品需求增加，公司业绩有望保持快速增长。2022-2024年，预计公司实现归母净利润11.25/14.07/17.44亿元，EPS分别为 1.56/1.96/2.43元，当前股价对应的PE分别为33.63/26.87/21.68倍，考虑到：（1）过去5年，公司营收、净利润的复合增速分别为32.64%、31.72%，PE（TTM）的均值、中位数分别为56.69、54.76倍；（2）未来3年，公司业绩有望保持20%-25%的复合增速；（3）在新冠疫情、医药电商、行业竞争加剧的影响下，公司业绩增长可能存在一定不确定性；给予公司2023年30-35倍PE，对应的目标价格为58.80-68.60元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：新冠疫情风险；门店扩张速度不及预期风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险；行业政策风险等。 财务预测摘要 利润表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 13145 15326 18922 23666 28897 费用率 减:营业成本 8152 9143 11216 14137 17382 毛利率 0.38 0.40 0.41 0.40 0.40 营业税金及附加 55 55 83 103 126 三费/销售收入 0.29 0.32 0.32 0.31 0.30 销售费用 3230 4060 5109 6271 7513 EBIT/销售收入 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 管理费用 554 673 814 994 1185 销售净利率 0.06 0.06 0.07 0.07 0.07 财务费用 -16 169 46 73 92 投资回报率 资产减值损失 37 45 60 70 80 ROE 0.14 0.12 0.13 0.15 0.16 加:投资收益 29 34 20 20 20 ROA 0.09 0.08 0.08 0.09 0.10 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 ROIC 0.17 0.17 0.17 0.16 0.17 其他经营损益 -2 0 0 0 0 增长率 营业利润 1160 1216 1615 2037 2540 销售收入增长率 0.28 0.17 0.23 0.25 0.22 加:其他非经营损益 -6 3 40 40 40 EBIT增长率 0.39 0.22 0.21 0.27 0.25 利润总额 1154 1219 1655 2077 2580 EBITDA增长率 0.34 0.22 0.19 0.24 0.22 减:所得税 267 313 395 501 626 净利润增长率 0.42 0.15 0.31 0.25 0.24 净利润 867 991 1260 1576 1953 总资产增长率 0.41 0.32 0.17 0.16 0.17 减:少数股东损益 99 103 135 169 209 股东权益增长率 0.21 0.37 0.12 0.14 0.15 归母净利润 768 888 1125 1407 1744 营运资本增长率 -0.04 -0.67 2.55 0.29 0.61 资产负债表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本结构 货币资金 3360 2921 2838 3550 4335 资产负债率 0.55 0.54 0.55 0.56 0.56 应收和预付款项 1243 1481 2063 2352 3084 投资资本/总资产 0.46 0.44 0.50 0.51 0.52 存货 2172 3041 3787 4624 5779 带息债务/总负债 0.33 0.04 0.11 0.13 0.16 其他流动资产 1286 463 463 463 463 流动比率 1.57 1.17 1.08 1.06 1.08 长期股权投资 5 5 25 45 65 速动比率 1.04 0.68 0.59 0.58 0.60 投资性房地产 0 0 0 0 0 股利支付率 0.15 0.19 0.18 0.18 0.18 固定资产 813 1277 1241 1174 1078 收益留存率 0.85 0.81 0.82 0.82 0.82 无形资产 3713 4114 5782 7249 8616 营运能力 其他非流动资产 357 3739 3664 3590 3515 总资产周转率 1.02 0.90 0.95 1.03 1.07 资产总计 12950 17052 19874 23058 26946 固定资产周转率 22.79 16.69 18.18 24.29 32.93 短期借款 380 0 883 1309 1976 应收账款周转率 15.83 14.23 14.29 14.29 14.29 应付和预收款项 4681 5806 6689 8125 9709 存货周转率 3.75 3.01 2.96 3.06 3.01 长期借款 1976 366 366 366 366 业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 其他负债 116 3015 3015 3015 3015 EPS 1.07 1.24 1.56 1.96 2.43 负债合计 7154 9187 10953 12815 15066 BPS 7.61 10.41 11.69 13.30 15.28 股本 532 719 719 719 719 PE 49.22 42.59 33.63 26.87 21.68 资本公积 2531 3960 3960 3960 3960 PEG 2.20 1.69 1.08 1.07 0.91 留存收益 2406 2802 3723 4876 6305 PB 6.91 5.05 4.50 3.96 3.44 母公司股东权益 5469 7481 8402 9555 10984 PS 2.88 2.47 2.00 1.60 1.31 少数股东权益 313 383 518 687 897 PCF 29.40 31.28 33.92 16.85 18.39 权益合计 5782 7865 8921 10242 11880 EBIT 1138.61 1388 1675 2125 2646 负债和权益合计 12950 17052 19874 23058 26946 EV/EBIT 25.03 27.23 2