2022年三季报点评：疫情扰动压力仍在，持续跟踪添加剂事件影响

2022年10月27日 公司研究 疫情扰动压力仍在，持续跟踪添加剂事件影响 ——海天味业（603288.SH）2022年三季报点评 要点 事件：海天味业发布2022年第三季度报告，2022Q1-Q3实现营业收入190.94亿元、yoy+6.11%，归母净利润46.67亿元、yoy-0.86%。其中2022Q3实现营业收入55.62亿元、yoy-1.77%，归母净利润12.74亿元、yoy-5.99%。 疫情反复导致业务承压，经销商数量稳中微增。疫情反复下，餐饮行业景气度较差，加上部分地区物流受阻，公司第三季度业务收入仍处于整体承压状态，22Q3酱油/蚝油/调味酱分别实现营收29.10/10.01/5.57亿元， yoy-8.1%/-5.6%/+4.4%。分区域看，22Q3东部/南部/北部区域营业收入有所下滑，分别实现10.10/9.76/12.59亿元，yoy-7.6%/-6.7%/-4.8%；中部/西部实现微弱增长，分别实现11.75/6.92亿元，yoy+0.7%/+0.5%。截至22Q3，公司全国拥有7153家经销商，单季度净增加6家，其中东部/南部分别净增16/8家，中部/北部/西部分别净减3/7/8家。分渠道看：22Q3线下渠道有所缩减，收入yoy-5.4%；线上渠道维持较快增长态势，收入yoy+46.3%。 成本上涨幅度高于预期，净利率仍待修复。Q3公司毛利率为35.29%，yoy-2.62pcts，估计主要原因仍是大豆及包材等原材料采购价格不断上涨，导致企业成本压力较大，但毛利率目前已企稳回升，环比Q2+0.42pcts。Q3销售费用率为5.87 %，yoy-0.84pcts，环比Q2+1.19pcts。Q3管理费用率为2.25%，yoy+2.25pcts，环比Q2+0.46pcts。综合来看，Q3公司净利率为22.97%，yoy-0.96pcts，环比Q2-1.76pcts。 添加剂事件短期扰动销售，疫情缓解将使公司收益。调味品添加剂事件对KA卖场和商超渠道影响大于对流通渠道的影响（因为流通渠道偏好消费高性价比产品），作为应对措施，公司计划加快0添加产品的推广速度，并加速抢占舆论影响较小的农贸、乡镇市场。事件预计短期会对公司销售带来一定负面影响，加上去年基数较高，四季度业绩或进一步承压。我们认为公司韧性仍在，事件冲击为暂时性影响，后续应关注公司的应对策略：包括经销商政策、KA渠道的应对以及流通渠道的推进。海天在餐饮渠道仍具有绝对话语权，若疫情缓解，海天将较为受益。 盈利预测、估值与评级：考虑到疫情仍有反复，需求恢复尚待时日，以及短期添加剂事件对公司业绩或有负面影响，我们下调海天味业2022-2024年归母净利润预测分别至66.80/79.32/91.45亿元（较前次预测下调11%/9%/9%），折合EPS分别为1.44/1.71/1.97元，对应2022-2024年PE分别为47x/40x/34x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨幅度高于预期；食品安全问题；品类拓展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 22,792 25,004 26,520 29,658 33,099 营业收入增长率 15.13% 9.71% 6.06% 11.83% 11.60% 净利润（百万元） 6,403 6,671 6,680 7,932 9,145 净利润增长率 19.61% 4.18% 0.14% 18.74% 15.29% EPS（元） 1.98 1.58 1.44 1.71 1.97 ROE（归属母公司)（摊薄） 31.91% 28.51% 24.85% 25.20% 24.95% P/E 34 43 47 40 34 P/B 11.0 12.2 11.7 10.0 8.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-26注：2020-22年总股本分别为32.40/42.13/46.34亿股 买入（维持） 当前价：67.87元 作者分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇wanghangyu@ebscn.com联系人：李嘉祺lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)46.34 总市值(亿元)：3144.98 一年最低/最高(元)：67.43/112.15近3月换手率：7.98% 股价相对走势 10% 0% -10% -20% -30% 10/2101/2204/2207/22 海天味业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -11.07 -5.60 -16.28 绝对 -17.12 -19.05 -35.24 资料来源：Wind 相关研报Q2需求边际改善，成本上涨致净利率承压——海天味业（603288.SH）2022年中报点评 （2022-09-01） 海天味业（603288.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 22,792 25,004 26,520 29,658 33,099 总资产 29,534 33,338 37,485 43,345 49,919 营业成本 13,181 15,337 16,701 18,432 20,296 货币资金 16,958 19,814 24,651 30,291 36,423 折旧和摊销 574 723 624 707 781 交易性金融资产 5,055 5,378 4,800 4,928 5,056 税金及附加 211 218 231 252 281 应收账款 41 56 59 66 74 销售费用 1,366 1,357 1,432 1,542 1,721 应收票据 0 0 0 0 0 管理费用 361 394 451 445 496 其他应收款（合计） 11 16 17 19 21 研发费用 712 772 769 801 894 存货 2,100 2,227 2,425 2,676 2,947 财务费用 -392 -584 -504 -658 -792 其他流动资产 20 72 87 118 153 投资收益 36 39 104 154 204 流动资产合计 24,200 27,579 32,057 38,119 44,697 营业利润 7,644 7,820 7,818 9,289 10,717 其他权益工具 0 0 0 0 0 利润总额 7,642 7,821 7,833 9,302 10,724 长期股权投资 0 0 0 0 0 所得税 1,233 1,149 1,151 1,367 1,576 固定资产 3,914 3,614 4,140 4,362 4,510 净利润 6,409 6,671 6,682 7,935 9,148 在建工程 369 923 393 185 80 少数股东损益 6 1 2 3 3 无形资产 385 377 358 340 323 归属母公司净利润 6,403 6,671 6,680 7,932 9,145 商誉 31 31 31 31 31 EPS(元) 1.98 1.58 1.44 1.71 1.97 其他非流动资产 0 103 103 103 103 非流动资产合计 5,333 5,759 5,428 5,226 5,222 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总负债 9,368 9,838 10,505 11,771 13,164 经营活动现金流 6,950 6,324 7,448 8,836 9,835 短期借款 93 105 0 0 0 净利润6,4036,6716,6807,9329,145 应付账款1,0011,6071,3361,4751,624 折旧摊销 574 723 624 707 781 应付票据 413 467 508 561 617 净营运资金增加 -28 390 -157 -80 -98 预收账款 0 0 5,304 5,932 6,620 其他 1 -1,460 301 277 6 其他流动负债 337 328 328 328 328 投资活动产生现金流 -1,920 -4,925 161 -621 -646 流动负债合计 9,080 9,477 10,106 11,264 12,539 净资本支出 -905 -1,014 -600 -700 -800 长期借款 0 0 0 0 0 长期投资变化 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -1,014 -3,911 761 79 154 其他非流动负债 270 346 399 506 625 融资活动现金流 -2,949 -2,911 -2,771 -2,575 -3,057 非流动负债合计 287 361 399 506 625 股本变化 540 972 421 0 0 股东权益 20,166 23,500 26,981 31,574 36,755 债务净变化 73 33 -126 0 0 股本 3,240 4,213 4,634 4,634 4,634 无息负债变化 1,138 437 793 1,266 1,393 公积金 2,429 2,267 2,459 2,459 2,459 净现金流 2,082 -1,516 4,837 5,640 6,132 未分配利润 14,399 16,922 19,787 24,378 29,556 归属母公司权益 20,068 23,402 26,880 31,471 36,649 少数股东权益 98 98 100 103 106 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 42.2% 38.7% 37.0% 37.9% 38.7% 销售费用率 5.99% 5.43% 5.40% 5.20% 5.20% EBITDA率 33.6% 31.2% 29.1% 30.5% 31.3% 管理费用率 1.59% 1.58% 1.70% 1.50% 1.50% EBIT率 31.1% 28.3% 26.7% 28.2% 29.0% 财务费用率 -1.72% -2.34% -1.90% -2.22% -2.39% 税前净利润率 33.5% 31.3% 29.5% 31.4% 32.4% 研发费用率 3.12% 3.09% 2.90% 2.70% 2.70% 归母净利润率 28.1% 26.7% 25.2% 26.7% 27.6% 所得税率 16% 15% 15% 15% 15% ROA 21.7% 20.0% 17.8% 18.3% 18.3% ROE（摊薄） 31.9% 28.5% 24.9% 25.2% 25.0% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营性ROIC 150.8% 128.8% 145.4% 190.4% 232.4% 每股红利 1.03 0.76 0.72 0.86 0.99 每股经营现金流 2.14 1.50 1.61 1.91 2.12 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股净资产 6.19 5.56 5.80 6.79 7.91 资产负债率 32% 30