2022年半年度业绩点评：疫情扰动压力仍在，持续跟踪线下恢复情况

2022年8月8日 公司研究 疫情扰动压力仍在，持续跟踪线下恢复情况 ——汤臣倍健（300146.SZ）2022年半年度业绩点评 要点 事件：公司发布2022年半年度业绩公告，22H1实现营业收入42.21亿元，同比+0.55%；归母净利润10.48亿元，同比-23.55%。其中，22Q2实现营业收入 19.41亿元，同比-1.76%；归母净利润3.85亿元，同比-30.56%。 疫情反复下，22H1收入增长承压。（1）分品牌看：22H1①主品牌“汤臣倍健”实现收入23.6亿元，yoy-7.9%。②关节护理品牌“健力多”实现收入7.3亿元，yoy-13.8%。③“Life-Space”国内实现收入1.8亿元，yoy+49.7%；境外LSG实现营业收入3.8亿元，yoy+23.8%（按澳元口径为0.8亿澳元，同比+32.7%）。 （2）分渠道看：22H1①线下渠道收入约占境内收入的82%，收入yoy-7.0%。受疫情反复影响，线下门店客流量下滑，导致国内线下业务收入下降。尽管近几年药店行业增长略显乏力，汤臣倍健在药店渠道的份额仍稳中有升，公司在线下药店渠道的竞争优势依然稳固，静待疫情修复带动线下业务好转。②线上渠道收 入yoy-17.8%。公司近几年重点发展线上渠道，在传统电商流量遇到瓶颈的背 景下，公司积极提升线上直营占比，提高线上费用投放效率。除此之外，在线上渠道，产品端公司加大非保健食品的发展；渠道端拓展抖音等新电商渠道。境内外经销商2022年上半年减少130家至1041家，其中境内经销商减少123家至 947家；境外经销商减少7家至94家。 费用投放大幅增加致净利率下滑。（1）2022年上半年/2022Q2公司毛利率分别为69.35%/69.04%，同比+2.42/+2.05pcts，主要系线下渠道及境外毛利率改善。（2）2022年上半年/2022Q2公司销售费用率分别为31.97%/39.13%，同比+8.75/+10.21pcts，销售费用率的大幅提升主要来自平台费用及品牌推广费用的增加；营养天团推广费用及线上渠道数字媒体投放增加导致22H1市场推广费用同比增加147.5%；电商新平台投入增加以及线上直营收入增加导致22H1平台费用同比增加88.3%。（3）2022年上半年/2022Q2公司管理费用率分别为5.09%/5.66%，同比+1.09/+0.48pct。（4）综合来看，2022年上半年/2022Q2公司销售净利率分别25.05%/20.23%，同比-8.02/-8.30pcts。 盈利预测、估值与评级：考虑到疫情形势仍有不确定性，公司今年起加大费用投放，费用投放效果仍需进一步跟踪，我们下调公司2022-2024年归母净利润预测分别为17.01/19.76/23.20亿元（分别较前次下调16.7%/18.2%/18.4%），折合2022-2024年EPS分别为1.00/1.16/1.36元，对应2022-2024年PE分别为18x/16x/13x，维持“增持”评级。 增持（维持） 当前价：18.26元 作者分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇wanghangyu@ebscn.com联系人：李嘉祺lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)17.00总市值(亿元)：310.48 一年最低/最高(元)：17.24/30.23近3月换手率：35.95% 股价相对走势 10% -2% -13% -25% -36% 08/2111/2102/2205/22 风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。汤臣倍健沪深300 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收益表现 营业收入（百万元） 6,095 7,431 8,278 9,530 10,938 %1M 3M 1Y 营业收入增长率 15.83% 21.93% 11.39% 15.13% 14.77% 相对-7.53 -16.08 -23.87 净利润（百万元） 1,524 1,754 1,701 1,976 2,320 绝对-13.87 -9.10 -38.61 净利润增长率 528.29% 15.07% -3.02% 16.19% 17.38% 资料来源：Wind EPS（元） 0.96 1.03 1.00 1.16 1.36 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.98% 16.71% 15.46% 16.43% 17.49% 相关研报 P/E 19 18 18 16 13 P/B 4.2 3.0 2.8 2.6 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-05（注：2020-2021年股本数分别为15.81/17.00亿股） 业绩符合预期，疫情扰动致收入承压——汤臣倍健（300146.SZ）2022年一季报点评 （2022-04-30） 汤臣倍健（300146.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,095 7,431 8,278 9,530 10,938 总资产 9,640 12,966 13,643 14,805 16,143 营业成本 2,266 2,522 2,676 3,139 3,611 货币资金 1,826 2,902 3,496 3,951 4,572 折旧和摊销 205 215 197 218 241 交易性金融资产 41 240 0 100 200 税金及附加 72 74 83 95 109 应收账款 164 290 406 468 537 销售费用 1,818 2,478 3,075 3,445 3,845 应收票据 0 0 50 57 66 管理费用 434 388 452 507 581 其他应收款（合计） 14 23 65 69 73 研发费用 140 150 163 183 210 存货 873 833 885 1,042 1,202 财务费用 13 -31 -26 -28 -29 其他流动资产 1,799 2,915 2,999 3,125 3,265 投资收益 181 120 100 100 100 流动资产合计 4,850 7,339 8,045 8,980 10,109 营业利润 1,789 2,027 2,066 2,406 2,831 其他权益工具 248 262 262 262 262 利润总额 1,769 2,178 2,097 2,437 2,861 长期股权投资 212 281 279 279 279 所得税 225 412 396 461 541 固定资产 873 829 987 1,155 1,318 净利润 1,544 1,766 1,701 1,976 2,320 在建工程 110 277 248 234 228 少数股东损益 20 12 0 0 0 无形资产 923 806 773 743 716 归属母公司净利润 1,524 1,754 1,701 1,976 2,320 商誉 1,216 1,120 1,120 1,120 1,120 EPS(元) 0.96 1.03 1.00 1.16 1.36 其他非流动资产 90 958 968 968 968 非流动资产合计 4,791 5,627 5,598 5,825 6,035 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总负债 2,698 2,429 2,596 2,734 2,839 经营活动现金流 1,566 1,819 1,613 1,725 2,028 短期借款 0 0 0 0 0 净利润1,5241,7541,7011,9762,320 应付账款350408433508584 折旧摊销 205 215 197 218 241 应付票据 0 0 0 0 0 净营运资金增加 1,305 1,711 508 617 725 预收账款 0 0 0 0 0 其他 -1,468 -1,861 -793 -1,087 -1,258 其他流动负债 72 72 72 72 72 投资活动产生现金流 -532 -2,354 77 -345 -350 流动负债合计 2,238 2,071 2,237 2,376 2,481 净资本支出 -319 -259 -303 -370 -400 长期借款 144 0 0 0 0 长期投资变化 212 281 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -424 -2,376 380 25 50 其他非流动负债 99 137 137 137 137 融资活动现金流 -950 1,643 -1,097 -925 -1,058 非流动负债合计 460 358 358 358 358 股本变化 -1 119 0 0 0 股东权益 6,942 10,537 11,047 12,071 13,304 债务净变化 -314 -214 67 0 0 股本 1,581 1,700 1,700 1,700 1,700 无息负债变化 613 -55 99 138 105 公积金 3,777 6,940 7,024 7,024 7,024 净现金流 81 1,074 593 455 621 未分配利润 1,540 2,037 2,464 3,488 4,720 归属母公司权益 6,934 10,494 11,005 12,029 13,262 少数股东权益 9 43 43 43 43 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 62.8% 66.1% 67.7% 67.1% 67.0% 销售费用率 29.84% 33.35% 37.15% 36.15% 35.15% EBITDA率 26.0% 27.9% 24.7% 25.2% 26.0% 管理费用率 7.13% 5.22% 5.46% 5.32% 5.31% EBIT率 22.6% 24.9% 22.3% 22.9% 23.8% 财务费用率 0.21% -0.41% -0.31% -0.29% -0.27% 税前净利润率 29.0% 29.3% 25.3% 25.6% 26.2% 研发费用率 2.30% 2.02% 1.97% 1.92% 1.92% 归母净利润率 25.0% 23.6% 20.5% 20.7% 21.2% 所得税率 13% 19% 19% 19% 19% ROA 16.0% 13.6% 12.5% 13.3% 14.4% ROE（摊薄） 22.0% 16.7% 15.5% 16.4% 17.5% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营性ROIC 20.7% 18.1% 17.1% 18.4% 20.1% 每股红利 0.70 0.70 0.56 0.64 0.68 每股经营现金流 0.99 1.07 0.95 1.01 1.19 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股净资产 4.39 6.17 6.47 7.07 7.80 资产负债率 28% 19% 19% 18% 18% 每股销售收入 3.86 4.37 4.87 5.61 6.43 流动比率 2.17 3.54 3