2022年三季报点评：疫情扰动韧性仍在，持续看好公司中长期发展

2022年10月27日 公司研究 疫情扰动韧性仍在，持续看好公司中长期发展 ——重庆啤酒（600132.SH）2022年三季报点评 买入（维持） 当前价：88.84元 作者分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇wanghangyu@ebscn.com联系人：李嘉祺lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)4.84 总市值(亿元)：429.96 一年最低/最高(元)：87.86/168.58近3月换手率：49.66% 股价相对走势 24% 12% -1% -14% -27% 10/2101/2204/2207/22 重庆啤酒沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 -16.27 -16.91 -8.71 绝对 -22.98 -30.97 -33.52 资料来源：Wind 相关研报量价齐升推动收入增长，效费比提升改善净利率——重庆啤酒（600132.SH）2022年中报点评（2022-08-18） 要点 事件：重庆啤酒发布2022年三季报，2022年前三季度实现营业收入121.83亿元 同比+8.91%；归母净利润11.82亿元，同比+13.27%；其中Q3实现营业收入42.47 亿元，同比+4.93%；扣非后归母净利润4.45亿元，同比+7.33%。 疫情扰动仍实现量价齐升，全国布局稳定发力。拆分量价来看：Q3公司啤酒销量为 87.81万千升，同比+1.3%；ASP约4837元/吨，同比+3.6%，量价齐升推动收入增长。分产品看：公司产品结构升级速度放缓，主流产品（包括乐堡、国宾醇麦）增长较快。Q3高档产品实现收入14.3亿元，同比+0.5%；主流/经济产品的收入分别为21.1/6.2亿元，同比+8.9%/+1.7%。分区域看：随着大城市计划的不断推进，中区和南区增长较快，Q3分别实现收入18.0/11.5亿元，同比+8.2%/+14.0%。西北区由于新疆疫情较严重，收入暂时承压，Q3收入为12.1亿元，同比-6.9%。 成本压力致毛利率下降，费效比提升改善净利率。1）22年前三季度/22Q3公司毛利率分别为49.7%/51.6%，同比-0.4/-0.4pcts，主要由于Q3成本压力仍较大，且产品结构升级速度放缓，不能完全对冲成本上涨压力。2）22年前三季度/22Q3公司销售费用率分别为14.8%/15.2%，同比-0.8/-1.4pcts。费用率下降主要系公司致力于提升费效比，费用投放更加精准。未来公司仍将对品牌做投入，追求费用的平衡发展，年费用率预计仍将保持稳定。3）22年前三季度/22Q3管理费用率分别为3.4%/3.5%，同比-0.3/-0.6pcts。4）综合来看，22年前三季度/22Q3公司销售净利率达到19.7%/21.7%，同比+0.4/+0.4pcts。 基地市场疫情反复致收入增速放缓，公司仍受益于以品牌为核心的行业中长期逻辑Q3公司销量增速放缓，主要由于公司主销区域新疆、重庆出现疫情反复，对整体销量拖累较大。大单品乌苏由于餐饮渠道依赖度高，且新疆区域销量占比高，前三季度疆外乌苏销量同比增长4.3%，Q3疆外乌苏销量增速较上半年增速放缓（上半年疆外乌苏销量增长6.3%）。我们认为，公司今年受到疫情冲击大于同业，全年乌苏销量预计为90w吨。市场渠道调研多集中在公司较为薄弱的福建、浙江区域，对于公司内部调整的负面反馈容易被放大化。我们认为前期股价调整，已较充分的反映了市场对销量、内部调整的悲观预期，当前时点建议重点关注。 今年消费环境整体承压，品牌拉力势能减弱，渠道推力增强，因而重啤表现弱于强渠道公司。但从行业中期逻辑看，品牌力是决定高端啤酒销售的核心驱动力。公司强大的品牌运作能力在外部压力纾解时将会得以充分体现，我们仍看好乌苏的增长前景，随着白啤&黑啤的加入、品牌矩阵的丰富化，我们认为23年乌苏有望重回较快增长。此外，产品矩阵上，23年公司将在有优势的大城市导入乐堡，并逐步推广重庆品牌，产品矩阵将进一步丰富。 盈利预测、估值与评级：考虑到疫情仍有反复，且第三季度疆内疫情影响较大，我们下调重庆啤酒2022-2024年净利润分别至14.30/16.89/19.81亿元（较前次下调2.4%/5.7%/7.2%），折合2022-2024年EPS分别为2.96/3.49/4.09元，对应PE 分别为30x/25x/22x，维持“买入”评级。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。 表1：公司盈利预测与估值简表指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,212 13,119 14,284 16,118 18,320 营业收入增长率 NA 28.46% 8.88% 12.84% 13.66% 净利润（百万元） 840 1,166 1,430 1,689 1,981 净利润增长率 NA 38.82% 22.64% 18.06% 17.34% EPS（元） 1.74 2.41 2.96 3.49 4.09 ROE（归属母公司)（摊薄） 143.54% 66.47% 64.52% 43.24% 33.66% P/E 51 37 30 25 22 P/B 73.5 24.5 19.4 11.0 7.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-27注：2020采用备考口径披露数据 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 10,942 13,119 14,284 16,118 18,320 营业成本 5,404 6,436 7,156 7,809 8,718 折旧和摊销 414 428 431 457 486 税金及附加 762 892 971 1,096 1,246 销售费用 2,304 2,213 2,214 2,579 2,931 管理费用 684 517 529 596 678 研发费用 84 163 93 105 128 财务费用 6 -16 -8 -5 -9 投资收益 180 58 64 70 77 营业利润 1,964 2,948 3,484 4,113 4,825 利润总额 2,131 2,941 3,477 4,105 4,817 所得税 378 542 695 821 963 净利润 1,752 2,399 2,782 3,284 3,853 少数股东损益 675 1,233 1,351 1,595 1,872 归属母公司净利润 840 1,166 1,430 1,689 1,981 EPS(元) 1.74 2.41 2.96 3.49 4.09 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,690 3,565 3,017 4,214 4,368 净利润 840 1,166 1,430 1,689 1,981 折旧摊销 414 428 431 457 486 净营运资金增加 -2,313 -650 228 -335 153 其他 4,749 2,620 928 2,403 1,748 投资活动产生现金流 -2,805 -1,152 118 -427 -420 净资本支出 -519 -716 -270 -320 -320 长期投资变化 197 240 -177 -177 -177 其他资产变化 -2,483 -676 565 70 77 融资活动现金流 -588 -2,014 -508 79 272 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 890 -871 453 74 263 无息负债变化 5,134 1,249 77 560 420 净现金流 297 399 2,627 3,866 4,221 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 9,595 11,533 13,876 17,794 22,331 货币资金 1,956 2,355 4,982 8,849 13,069 交易性金融资产 0 501 0 0 0 应收账款 115 109 119 134 153 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 79 12 50 52 55 存货 1,421 1,887 1,919 1,777 1,907 其他流动资产 65 83 93 109 127 流动资产合计 3,658 4,993 7,214 10,975 15,372 其他权益工具 12 13 13 13 13 长期股权投资 197 240 418 595 772 固定资产 3,233 3,705 3,518 3,341 3,141 在建工程 362 162 178 201 218 无形资产 588 615 600 586 573 商誉 699 699 699 699 699 其他非流动资产 5 43 43 43 43 非流动资产合计 5,938 6,540 6,663 6,819 6,959 总负债 8,027 8,405 8,934 9,568 10,252 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 1,940 2,213 2,460 2,685 2,997 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 286 322 366 其他流动负债 0 2 25 62 106 流动负债合计 6,912 7,882 8,212 8,646 9,130 长期借款 365 0 200 400 600 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 713 467 467 467 467 非流动负债合计 1,115 522 722 922 1,122 股东权益 1,569 3,128 4,942 8,226 12,079 股本 484 484 484 484 484 公积金 242 244 244 244 244 未分配利润 -126 1,040 1,503 3,191 5,173 归属母公司权益 585 1,755 2,217 3,906 5,887 少数股东权益 984 1,374 2,725 4,320 6,192 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 21.06% 16.87% 15.50% 16.00% 16.00% 管理费用率 6.25% 3.94% 3.70% 3.70% 3.70% 财务费用率 0.06% -0.12% -0.05% -0.03% -0.05% 研发费用率 0.77% 1.24% 0.65% 0.65% 0.70% 所得税率 18% 18% 20% 20% 20% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.00 2.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 7.62 7.37 6.23 8.71 9.03 每股净资产 1.21 3.63 4.58 8.07 12.16 每股销售收入 22.61 27.11 29.51 33.30 37.85 主要指标盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 50.6% 50.9% 49.9% 51.6% 52.4% EBITDA率 21.0% 26.3% 27.6% 28.6% 29.2% EBIT率 17.2% 23.1% 24.6% 25.8% 26.6% 税前净利润率 19.5% 22.4% 24.3% 25.5% 26.3% 归母净利润率