业绩承压，玻纤或周期筑底，关注内生成长节奏

山东玻纤（605006） 证券研究报告 2022年10月27日 投资评级 业绩承压，玻纤或周期筑底，关注内生成长节奏 公司公告22年三季报，22q1-3收入21.5亿，yoy+5%；归母净利4.4亿，yoy-2%；扣非归母净利4.0亿，yoy-9%。单22q3收入5.6亿，yoy-9%，qoq-27%；归母 行业建筑材料/玻璃玻纤 6个月评级买入（维持评级） 当前价格8.77元 目标价格13.18元 净利0.9亿，yoy-23%，qoq-44%；扣非归母净利0.6亿，yoy-48%，qoq-62%。 业绩或大致反映玻纤行业周期向下并筑底。 22q3业绩承压，资产负债表持续优化 22q3收入环比减少较多，推测销量及均价环比均有一定下降。公司在产产线没有变化，推测累库致22q3销量环比有一定减少（22q3末公司存货2.5亿，qoq+35%），行业现阶段库存已升至历史较高水平，反映较疲弱的下游需求。价格角度，据卓创资讯，22q3行业代表粗纱价格吨均价qoq-1,021元 /-17.0%。22q1-3公司综合毛利率33.6%，yoy-4.3pct；单22q3为25.5%，yoy -11.3%，qoq-11.1%，环比出现较多降幅，或主要反映较大的玻纤价格下降压力及能源成本边际压力。22q1-3公司归母净利率20.5%，yoy-1.4pct；单22q3为16.6%，yoy-2.9pct，qoq-5.3pct。 22q3末公司资产负债率44.8%，yoy-9.7pct，负债率有较大幅度优化；带息负债比率69.8%，yoy+4.9pct，其中短期负债占比24.4%，yoy-11.0pct。资产结构持续优化，源于公司高质量现金流。22q1-3公司存货周转天数38天，yoy+11天，库存处于历史偏高水平。21q1-3公司经营性现金流净流入4.8亿，为同期净利润之1.1x。 粗纱行业或处于周期偏底部区域，重视公司成长弹性 往后展望，内需22q4及23fy或边际持续好转（复工复产、基建弹性、地产修复、风电需求向上等），海外需求进一步向下概率较小，我们判断粗纱价格有支撑，并有机会向上回归，粗纱行业或进入周期偏底部区域。公司前期披露战略规划纲要，明确2025年公司玻纤及制品产量100万吨、收 入70亿、利润总额达20亿等（vs21年分别为40万吨、27.5亿、6.5亿），我们认为该目标兑现概率较高。公司视角，玻纤单位生产成本有较大优化 基本数据 A股总股本(百万股) 600.01 流通A股股本(百万股) 283.56 A股总市值(百万元) 5,262.05 流通A股市值(百万元) 2,486.85 每股净资产(元) 4.40 资产负债率(%) 44.85 一年内最高/最低(元) 16.00/8.41 作者武慧东分析师 SAC执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙联系人 linxiaolong@tfzq.com 吴红艳联系人 wuhongyan@tfzq.com 空间，产能规模、稳态中枢单位效益或稳步提升，公司成长弹性值得重视。 下调盈利预测，看好公司内生成长持续性及斜率，维持“买入”评级 股价走势 公司前期披露限制性股票计划（草案），公司经营活力、治理结构持续优化，山东玻纤沪深300 战略执行或保持较好强度，看好公司内生成长持续性及斜率。玻纤行业或周期筑底，下调公司22-24年盈利预测为5.3/5.5/6.4亿（前值7.5/8.6/9.9亿），yoy -3%/+4%/+16%，公司或较可比公司有更优成长弹性，维持公司15x22年目标 PE，下调公司目标价至13.18元，维持“买入”评级。 风险提示：需求低于预期、行业供给增量超预期、公司新产能投放节奏低于预期、成本优化执行力低于预期 8% 1% -6% -13% -20% -27% -34% -41% 2021-102022-022022-06 资料来源：贝格数据 相关报告1《山东玻纤-公司点评:推出股票激励 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 计划草案，产能扩张目标及节奏超预期 营业收入(百万元) 1,995.85 2,748.63 2,898.38 3,178.60 3,500.11 2022-06-26 增长率(%) 10.19 37.72 5.45 9.67 10.11 2《山东玻纤-年报点评报告:22q1好于 EBITDA(百万元) 730.43 1,171.38 1,044.00 1,109.61 1,241.52 预期，继续看好玻纤新贵成长前景》 净利润(百万元) 172.37 546.03 527.26 549.99 637.50 2022-03-30 增长率(%) 17.83 216.78 (3.44) 4.31 15.91 3《山东玻纤-公司点评:符合预期，继 EPS(元/股) 0.29 0.91 0.88 0.92 1.06 续看好公司成长前景，存在预期差》 市盈率(P/E) 30.53 9.64 9.98 9.57 8.25 2022-01-13 市净率(P/B) 2.95 2.23 1.79 1.54 1.32 市销率(P/S) 2.64 1.91 1.82 1.66 1.50 EV/EBITDA 7.56 6.90 5.65 4.75 3.83 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司历年经营情况及可比公司估值表 图1：公司近年营收及同比增速图2：公司近年归母净利润及同比增速 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 600 500 400 300 200 100 0 -100 240% 200% 160% 120% 80% 40% 0% -40% 营业收入（百万元）YoY(RHS) 归母净利润（百万元）YoY(RHS) 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 图3：可比公司估值情况 股票代码 公司名称 市值收盘价 EPS 元/股 P/E （亿元）（元） 20A 21A 22E 23E 20A 21A 22E 23E 600176.SH 中国巨石 470.011.74 0.60 1.51 1.65 1.68 19.5 7.8 7.1 7.0 300196.SZ 长海股份 61.214.98 0.66 1.40 1.79 2.04 22.6 10.7 8.4 7.3 002080.SZ 中材科技 346.520.65 1.22 2.01 2.24 2.52 16.9 10.3 9.2 8.2 603601.SH 再升科技 55.85.47 0.35 0.24 0.26 0.33 15.5 22.4 21.3 16.6 平均值 18.6 12.8 11.5 9.8 中位数 18.2 10.5 8.8 7.8 605006.SH 山东玻纤 52.68.77 0.29 0.91 0.88 0.92 30.5 9.6 10.0 9.6 注：股价时间2022/10/26；除山东玻纤外，其他业绩预测源自Wind一致预期；资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 379.64 707.53 963.88 1,595.37 2,195.63 营业收入 1,995.85 2,748.63 2,898.38 3,178.60 3,500.11 应收票据及应收账款 67.87 46.65 74.11 58.33 87.50 营业成本 1,438.70 1,741.20 1,926.83 2,127.47 2,299.98 预付账款 3.20 3.99 3.96 4.82 4.67 营业税金及附加 17.43 20.28 21.38 23.45 25.82 存货 139.41 152.06 170.49 185.65 199.36 营业费用 18.83 26.80 28.26 31.00 34.13 其他 537.81 590.69 640.98 690.81 741.12 管理费用 90.68 112.40 118.52 129.98 143.12 流动资产合计 1,127.92 1,500.93 1,853.42 2,534.98 3,228.29 研发费用 76.02 97.35 102.66 112.58 123.97 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 142.82 109.12 68.25 94.52 109.34 固定资产 3,221.58 3,413.44 3,297.05 3,185.20 3,074.05 资产减值损失 (11.75) (5.74) (6.05) (6.10) (5.99) 在建工程 11.06 1.51 81.21 144.97 195.97 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 138.95 133.80 127.41 121.02 114.62 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 35.41 32.03 28.06 24.09 20.57 其他 11.06 (14.06) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 3,407.00 3,580.79 3,533.73 3,475.28 3,405.22 营业利润 212.06 661.29 626.43 653.50 757.75 资产总计 4,534.92 5,081.71 5,387.16 6,010.26 6,633.51 营业外收入 0.92 1.64 1.64 1.64 1.64 短期借款 817.73 205.96 205.96 205.96 205.96 营业外支出 0.58 12.50 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 289.62 371.82 360.14 448.03 425.67 利润总额 212.40 650.43 628.07 655.15 759.39 其他 573.57 610.86 733.80 774.41 765.19 所得税 40.03 104.40 100.81 105.16 121.89 流动负债合计 1,680.92 1,188.64 1,299.90 1,428.41 1,396.82 净利润 172.37 546.03 527.26 549.99 637.50 长期借款 651.82 641.00 641.00 641.00 641.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 489.33 244.67 244.67 326.22 归属于母公司净利润 172.37 546.03 527.26 549.99 637.50 其他 311.82 269.22 269.22 269.22 269.22 每股收益（元） 0.29 0.91 0.88 0.92 1.06 非流动负债合计 963.64 1,399.55 1,154.89 1,154.89 1,236.44 负债合计 2,753.46 2,723.57 2,454.79 2,583.30 2,633.26 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E