三季度业绩承压，营销投入持续加码

核心观点 三季度业绩承压，营销投入持续加码 事件：公司公告2022年三季报，2022年前三季度的实现营业收入16.42亿元，同比增长2.72%；实现归母净利润2.19亿元，同比下降19.94%。其中，单三季度实现营业收入6.18亿元，同比下降8.57%；实现归母净利润8043.87万元，同比下降40.03%。 三季度疫情反复抑制线下成交，公司业绩承压。2022年单三季度，公司营收同比下 降8.57%。（1）集成灶品类，线上销售表现相对优于线下渠道。线上方面，根据奥 维云网监测数据，三季度集成灶线上销售额约11.18亿元，同比增长6.25%，火星人三季度线上渠道零售额约2.82亿元，同比增长10.51%，零售额市占率同比提升约0.7pct至25.24%；线下方面，根据奥维云网推总数据，三季度集成灶线下销售额同比下降3.5%（KA卖场口径），推测三季度疫情反复、线下门店订单成交受阻情形下，公司线下渠道收入亦有承压。（2）水洗类产品，推测于三季度实现较好增长，根据奥维云网监测数据，2022年前三季度火星人洗碗机线上销售额同比增长58.81%，销售额市占率同比提升1.1pct至3.49%。 三季度盈利能力显著承压，营销投入持续加码。2022年三季度公司实现毛销差 22.53%，同比下降4.8pct，推测一方面源于蒸箱款等高毛利产品收入占比下降，以 及家装、工程等低毛利渠道收入占比提升造成毛利率承压，另一方面源于公司持续加码全渠道拓展、经销商扶植等营销投入，导致销售费用率同比有所提升。展望未来，伴随上游原材料涨价影响持续弱化，以及公司水洗类新品放量增长带动制造端规模效应显现，预期公司毛利率仍存改善空间。单三季度公司实现归母净利率13.01%，同比下降6.8pct，盈利能力整体承压。 集成灶+水洗+配套多元产品矩阵持续完善，产能扩容拓展中长期发展空间。产品端，公司三季度发布超静音蒸烤炸集成灶ET50等新品，集成灶+水洗+配套的多元 产品矩阵持续完善。渠道端，公司8月联手圣都家装打造新供应链合作模式，顺应 盈利预测与投资建议 家装市场整装发展趋势，深化全渠道布局。公司于8月发行可转债，募集资金将全部投资于智能厨电生产基地建设项目，建成后将年新增12万台集成灶、10万台洗碗机、5万台燃气热水器和2万台厨房配套电器，公司提前布局产能扩张，满足厨电市场不断增长的终端需求。 结合疫情反复与房地产景气度下行等影响因素，适当下调集成灶行业零售规模增速假设，结合原材料价格走势适当上调毛利率假设，预测公司2022-2024年归母净利润分别为3.41/3.91/4.50亿元（此前预测2022-2024年分别为4.06/4.97/6.07亿元），给予公司DCF目标估值27.86元，维持“增持”评级。 风险提示 公司研究|季报点评火星人300894.SZ 增持（维持） 股价（2022年10月27日）22.95元目标价格27.86元 行业造纸轻工 52周最高价/最低价55.01/22.69元总股本/流通A股（万股）40,500/11,250A股市值（百万元）9,295国家/地区中国 报告发布日期2022年10月27日 1周1月3月12月绝对表现-11.28-15.58-32.21-51.2相对表现-7.98-8.87-18.15-25.33 沪深300-3.3-6.71-14.06-25.87 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 吴瑾021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤huangzongkun@orientsec.com.cn 受房地产市场影响厨电需求下滑的风险；集成灶渗透率提速不及预期；行业竞争加剧；一、二线城市业务拓展不及预期的风险 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)1,6142,3192,4472,8813,318 同比增长(%)21.7%43.6%5.5%17.7%15.2% 营业利润(百万元)315429390448517 同比增长(%)17.0%36.2%-9.1%14.8%15.4% 归属母公司净利润(百万元)275376341391450 同比增长(%)14.8%36.5%-9.2%14.6%15.2% 每股收益（元）0.680.930.840.961.11 毛利率(%)51.6%46.1%44.9%45.4%45.9%净利率(%)17.0%16.2%13.9%13.6%13.6% 净资产收益率(%)28.6%26.6%20.7%19.4%18.5% 疫情影响下增速放缓，多元化渠道战略稳步推进 集成灶市占率稳步提升，盈利能力短期承压 行业高增长红利释放，公司产品、渠道、营销齐发力 2022-09-07 2022-04-17 2021-06-29 市盈率 34.3 25.1 27.7 24.2 21.0 市净率 7.0 6.4 5.2 4.3 3.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 结合疫情反复与房地产景气度下行等影响因素，适当下调集成灶行业零售规模增速假设，结合原材料价格走势适当上调毛利率假设，预测公司2022-2024年归母净利润分别为3.41/3.91/4.50亿元（此前预测2022-2024年分别为4.06/4.97/6.07亿元），对应的EPS分别为0.84/0.96/1.11元。公司作为集成灶行业龙头企业之一，在行业整体增长红利释放的背景下，依托于出色的产品设计、研发能力，线上+线下“双轮渠道”的渠道格局以及出众的营销效率，有望获取更高的市场份额，未来增长确定性强，给予公司DCF目标估值27.86元，维持“增持”评级。 图1：我们给予公司DCF目标估值27.86元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 27.86 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 5.59% 31.33 37.45 48.30 72.80 180.21 6.09% 28.33 33.00 40.70 55.77 98.46 6.59% 25.87 29.53 35.22 45.32 68.10 WACC 7.09% 23.82 26.74 31.09 38.25 52.27 7.59% 22.08 24.45 27.86 33.16 42.56 (%) 8.09% 20.59 22.55 25.27 29.32 35.99 8.59% 19.31 20.94 23.15 26.32 31.26 9.09% 18.18 19.55 21.37 23.91 27.68 9.59% 17.19 18.36 19.87 21.93 24.89 估值假设所得税税率T25.00%永续增长率Gn(%)3.00%无风险利率Rf2.72%无杠杆影响的β系数0.74考虑杠杆因素的β系数0.80市场收益率Rm9.42%公司特有风险0.00%股权投资成本（Ke）8.08%债务比率D/(D+E)10.00%债务利率rd4.30%WACC7.59% 数据来源：Wind，东方证券研究所 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 核心假设集成灶行业零售规模增速假设 21.9% 13.6% 12.4% 5.0% 5.0% 5.0% 变动幅度集成灶线下市占率 7.70% 8.30% 8.90% 7.70% 8.30% 8.90% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 集成灶毛利率 43.86% 44.41% 44.94% 44.86% 45.41% 45.94% 变动幅度 1.0% 1.0% 1.0% 分产品盈利预测集成灶销售收入 2,434 3,066 3,717 2,096 2,440 2,765 变动幅度 -13.9% -20.4% -25.6% 毛利率 43.86% 44.41% 44.94% 44.86% 45.41% 45.94% 变动幅度 1.0% 1.0% 1.0% 水洗类产品销售收入 159 190 228 159 190 228 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 41.80% 41.80% 41.80% 41.8% 42.8% 42.8% 变动幅度 0.0% 1.0% 1.0% 其他主营业务销售收入 192 250 325 192 250 325 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 47.31% 47.31% 47.31% 47.3% 47.3% 47.3% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 销售收入合计 2,785 3,506 4,271 2,447 2,881 3,318 变动幅度 -12.1% -17.8% -22.3% 综合毛利率 43.98% 44.47% 44.95% 44.85% 45.40% 45.86% 变动幅度 0.9% 0.9% 0.9% 图2：盈利预测调整表 核心假设及盈利预测变动分析表 主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 营业收入 2,785 3,506 4,271 2,447 2,881 3,318 变动幅度 -12.1% -17.8% -22.3% 营业利润 466 571 699 390 448 517 变动幅度 -16.2% -21.6% -26.0% 归属母公司净利润 406 497 607 341 391 450 变动幅度 -16.0% -21.4% -25.8% 每股收益（元） 1.00 1.23 1.50 0.84 0.96 1.11 变动幅度 -16.0% -21.4% -25.8% 毛利率(%) 43.98% 44.47% 44.95% 44.85% 45.40% 45.86% 变动幅度 0.9% 0.9% 0.9% 净利率(%) 14.58% 14.17% 14.21% 13.94% 13.56% 13.56% 变动幅度 -0.6% -0.6% -0.6% 数据来源：东方证券研究所 风险提示 受房地产市场影响厨电需求下滑，集成灶渗透率提速不及预期的风险：作为影响未来集成灶行业收入增速重要变量，若未来新房销售面积增长不达预期，或集成灶在烟灶内部渗透率提速不达预期，集成灶行业规模扩张或将受阻，导致公司现金流不达预期、估值下滑的风险。 行业竞争加剧的风险：若未来集成灶行业竞争加剧，龙头企业为抢占份额导致行业价格战出现，公司或将面临盈利大幅波动、估值下滑的风险。 一、二线城市业务拓展不及预期的风险：一、二线城市的市场空间是行业中长期最为重要的增量来源，若公司一、二线城市业务拓展不及预期，或将对公司规模扩张造成一定影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,112 991 1,405 1,890 2,434 营业收入 1,614 2,319 2,447 2,881 3,318 应收票据、账款及款项融资 72 75 79 93 107 营业成本 782 1,250 1,349 1,573 1,797 预付账款 18 11 11 13 16 营业税金及附加 11 16 17 20 23 存货 210 239 258