系列点评之六：23Q1业绩承压 研发投入持续加码

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年04月26日 23Q1业绩承压研发投入持续加码 评级： 上次评级：目标价格： 买入 买入 176% 140% 103% 66% 29% -7% 2022/042022/07 2022/10 2023/012023/04 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cnSACNO：S1120519080006 相关研究 1.【华西汽车】经纬恒润（688326）2022年业绩快报点评：22Q4符合预期汽车电子龙头成长 2023.02.27 评级及分析师信息 经纬恒润-W(688326)系列点评之六 事件概述 公司发布2022年报及2023年一季报：2022全年实现营收 扣非归母1.20亿元，同比+7.6%；其中22Q4营收13.25亿元， 最新收盘价： 142.60 同比+13.2%，环比+29.1%，归母净利0.86亿元，同比-12.3%， 股票代码： 688326 环比+78.8%，扣非归母0.41亿元，同比-50.0%，环比-7.5%。 52周最高价/最低价： 251.0/80.5 23Q1营收7.39亿元，同比+4.3%，环比-44.2%，归母净利- 总市值(亿) 171.12 0.88亿元，扣非归母-0.93亿元。 自由流通市值(亿) 82.90 自由流通股数(百万) 58.13 分析判断： 经纬恒润-W 沪深300 40.22亿元，同比+23.3%，归母净利2.35亿元，同比+60.5%， 相对股价% ►22Q4：业绩符合预期汽车电子龙头成长 营收端：2022年公司整体实现营收40.22亿元，同比+23.3%，主要受益于电子产品业务和研发服务及解决方案业务的订单释放，上述两业务2022年分别实现收入30.78、9.33亿元，同比分别+23.2%和+32.0%，其中电子产品业务一定程度受商用车行业下滑拖累，但研发服务收入确认超出预期，明显高于历史增速中枢（高级别智驾业务确认较少，2022年仅0.03亿元）。拆分季度看，22Q4实现营收13.25亿元，同比+13.2%，环比 +29.1%，创出单季历史最高表现。 利润端：2022年公司整体毛利率29.0%，同比-1.9pct，主要受电子产品业务拖累（毛利率同比-2.9pct），预计主要受疫情、缺芯影响，后续向上修复概率较大。其中22Q4毛利率29.1%，同比-2.8pct，环比+0.7pct，基本预期之中，主要同研发服务收入确认节奏相关。净利润层面，受收入增长拉动，全年实现归母净利2.35亿元，同比+60.5%，扣非归母1.20亿元，同比 +7.6%，非经方面主要系公司投资的上下游产业链企业股权公允价值变动所带来的收益增加。 费用端：2022年公司销售、管理、研发、财务费率分别5.4%、6.7%、16.3%、-2.3%，同比分别-0.6、+0.1、+2.3、-2.6pct，研发费用增长明显，2022年公司研发人员数量由1,682人增长至2,428人，同比+44.4%，以满足产品前瞻性布局、产品更新迭代、技术创新储备等战略发展需要，体现向好趋势。 ►23Q1：收入有所承压研发投入增加致亏损扩大 营收端：23Q1公司整体实现营收7.39亿元，同比+4.3%，环比 -44.2%，我们预计一方面受行业总体下滑影响，核心客户一汽、吉利、上汽、广汽等均不同程度下降，另一方面受研发服务业务22Q4高基数影响（往年收入确认集中于Q2至Q4）。展 望2023年，建议重点关注：1）平台型逻辑的加速演绎，尤其是智驾域控、车身域控（含区域控制器）、底盘域控及智舱AR-HUD陆续量产所带来的营收增量；2）研发服务业务的收入确认，据2022年报，公司合同负债10.51亿元，同比小幅提升， 其中一年以内8.99亿元，同比+12.4%。 利润端：23Q1年公司毛利率26.4%，同比+2.6pct，环比-2.7pct，同比我们预计受益于缺芯改善之下的汽车电子业务毛利率提升，环比下滑受业务结构变化影响。净利润端，受研发费用大幅增加（研发费率同环比分别+7.6、+12.0pct，绝对额同比增加0.62亿元，环比基本持平）及存货减值影响，致23Q1单季同比亏损扩大，但预计Q2-Q4随收入增长及研发服务确认将较大程度摊薄。 费用端：23Q1公司销售、管理、研发、财务费率分别6.9%、10.0%、27.8%、-2.7%，同比分别+0.6、+1.1、+7.6、- 2.8pct，环比分别+1.7、+4.9、+12.0、-1.4pct。 ►平台型控制器供应商业务拓展至智能座舱 公司是国内首家加入AUTOSAR组织的基础软件提供商，基于对汽车控制器平台化能力的深入理解，目前量产产品涉足智能驾驶、智能网联、车身舒适、底盘控制等多领域，2022年进一步延伸至智能座舱： 1）智能驾驶产品：国产替代先锋，商/乘市场市占率均处于自主前列，基于Mobileye/TI等芯片提供从L0到L4的不同级别解决方案，满足车企多样化选择及自研需求，持续受益于ADAS加速渗透及高级别智能驾驶导入：1）ADAS：配套一汽、吉利、上汽、东风等多家车企，其中吉利三个平台项目订单将逐步迎来放量，同时多个海外市场车型顺利量产；2）L2.5及以上：根据公司投资者关系活动记录表，预埋L3功能的智能驾驶域控制器于2020年在红旗某车型供货，基于TDA4方案的域控产品于2022年在哪吒汽车量产并获得新的定点，基于MobileyeEQ4/EQ6方案的域控产品处于研发中，4D毫米波雷达完成A样研发； 2）车身舒适及智能网联：控制器业务基石产品，规模效应逐步强化，客户、产品拓展同时适应EE架构集中化趋势，布局车身域控、物理区域控制器ZCU（集成车身舒适域控制、动力系统控制、空调热管理、底盘控制、一级配电、二级配电、隔离开关、网关、OTA等功能）等产品，已获广汽、造车新势力车企等客户定点，预计2023年起陆续量产； 3）智能座舱：2022年公司新成立智能座舱事业部，现有团队成员超200人，未来产品将布局座舱感知、AR-HUD、氛围灯控制器等，其中AR-HUD基于自研ARcreater算法，已获吉利、上汽大通两个客户定点，预计2023年量产； 4）其他电子产品：控制器平台化能力延伸，其中底盘域控已量产于蔚来并获某自主品牌客户平台型定点，One-Box、EMB、面向L3的制动助力器等亦在积极储备；高端装备+汽车电子产品开发服务定制化特点享受高毛利。 ►三位一体布局研发服务及高阶智驾赋能电子产品研发服务及解决方案业务：软件能力综合体现，有效支撑电子产品业务发展。公司自成立以来即坚持研发驱动的技术领先战 略，核心技术来源均为自主研发，基于对软件的深入理解，公司为不同行业客户的电子系统研发过程提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务，现已形成自主研发的TestBase实时仿真硬件平台、ModelBase仿真模型平台以及INTEWORK自动化测试软件平台等，享受高毛利并有效支撑电子产品业务发展；软件定义汽车大背景下，主机厂对公司研发服务及解决方案业务需求将呈现递增趋势，我们预计收入层面年化增长率10+%； 智能驾驶整体解决方案业务：公司未来重要新兴业务方向，潜在盈利增长点。目前公司已形成全套港口MaaS解决方案并实现商业化落地，已在唐山港、日照港等港口开展运营，龙拱港已完成系统部署并达到运营状态。 投资建议 公司为国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的企业之一，依托三位一体业务布局及深厚平台化软件实力，有望同步实现产品、客户双重拓展，持续受益汽车智能电动化进程。鉴于2023年乘用 车行业竞争加剧影响，下调盈利预测，预计公司2023-2024年营收由59.8/84.1亿元调整为56.8/80.1亿元，归母净利由4.09/6.35亿元调整为3.04/5.66亿元，EPS由3.41/5.29元调整为2.53/4.71元；新增2025年营收预测105.1亿元，归母净利预测8.31亿元，对应EPS6.93元。对应2023年4月26日 142.60元/股收盘价，PE分别56/30/21倍，维持“买入”评级。 风险提示 国内乘用车行业销量不及预期；智能化渗透率提升不及预期；公司客户拓展不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,262 4,022 5,683 8,014 10,512 YoY（%） 31.6% 23.3% 41.3% 41.0% 31.2% 归母净利润(百万元) 146 235 304 566 831 YoY（%） 98.4% 60.5% 29.4% 86.3% 47.0% 毛利率（%） 30.9% 29.0% 29.9% 30.7% 31.3% 每股收益（元） 1.22 1.96 2.53 4.71 6.93 ROE 9.6% 4.4% 3.2% 5.3% 6.7% 市盈率 117.06 72.94 56.35 30.25 20.58 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4,022 5,683 8,014 10,512 净利润 235 304 566 831 YoY(%) 23.3% 41.3% 41.0% 31.2% 折旧和摊销 117 67 75 89 营业成本 2,856 3,986 5,552 7,222 营运资金变动 -241 113 80 124 营业税金及附加 19 26 36 47 经营活动现金流 53 484 721 1,044 销售费用 215 301 417 536 资本开支 -403 -507 -301 -407 管理费用 268 375 521 673 投资 -628 0 0 0 财务费用 -92 -132 -183 -196 投资活动现金流 -1,010 -507 -301 -407 研发费用 656 898 1,202 1,524 股权募资 3,520 30 0 0 资产减值损失 -56 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 1 0 0 0 筹资活动现金流 3,451 3,630 0 0 营业利润 191 304 566 831 现金净流量 2,529 3,608 420 638 营业外收支 0 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 191 304 566 831 成长能力（%） 所得税 -44 0 0 0 营业收入增长率 23.3% 41.3% 41.0% 31.2% 净利润 235 304 566 831 净利润增长率 60.5% 29.4% 86.3% 47.0% 归属于母公司净利润 235 304 566 831 盈利能力（%） YoY(%) 60.5% 29.4% 86.3% 47.0% 毛利率 29.0% 29.9% 30.7% 31.3% 每股收益 1.96 2.53 4.71 6.93 净利润率 5.8% 5.3% 7.1% 7.9% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 2.6% 2.1% 3.3% 4.0% 货币资金 3,496 7,103 7,523 8,161 净资产收益率ROE 4.4% 3.2% 5.3% 6.7% 预付款项 41 69 88 120 偿债能力（%） 存货 1,567 2,296 3,122 4,110 流动比率 2.18 2.62 2.25 2.02 其他流动资产 1,851 2,258 2,962 3,638 速动比率 1.65 2.08 1.70 1.47 流动资产合计 6,954 11,726 13,695 16,029 现金比率 1.09 1.59 1.23 1.03 长期股权投