23Q2业绩承压，研发投入持续加码

证券研究报告|公司点评报告 2023年08月29日 23Q2业绩承压研发投入持续加码 评级： 上次评级：目标价格： 买入 买入 经纬恒润-W 沪深300 6% -4% -14% -24% -34% -43% 2022/08 2022/112023/02 2023/05 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cnSACNO：S1120519080006 分析师：王旭冉 邮箱：wangxr3@hx168.com.cnSACNO：S1120523070001 相关研究 1.【华西汽车】经纬恒润（688326）2022年报&2023一季报点评：23Q1业绩承压研发投入持续加码 2023.04.27 评级及分析师信息 经纬恒润-W(688326)系列点评之七 事件概述 公司发布2023年半年报：23H1实现营收16.97亿元，同比 23Q2实现营收9.58亿元，同比-0.4%，环比+29.7%，归母净利 最新收盘价： 129 -0.02亿元，扣非归母净利-0.17亿元。 股票代码： 688326 52周最高价/最低价： 232.0/114.47 总市值(亿) 154.80 分析判断： 自由流通市值(亿) 78.31 自由流通股数(百万) 60.71 +1.6%，归母净利-0.89亿元，扣非归母净利-1.10亿元。其中 ►23Q2：收入有所承压研发投入持续加码 相对股价% 营收端：23Q2公司整体实现营收9.58亿元，同比-0.4%，我们预计主要受研发服务收入确认下滑影响，环比+29.7%，预计主要受益行业总量及核心客户销量修复。展望23H2，建议重点关注：1）平台型逻辑的加速演绎，尤其是智驾域控、车身域控 （含区域控制器）、底盘域控及智舱AR-HUD陆续量产所带来的营收增量；2）研发服务业务的季节性收入确认。 利润端：23Q2公司毛利率28.5%，同比-4.8pct，环比 +2.1pct，同环比波动我们预计主要受业务结构变化影响。净利润端，受研发费用大幅增加影响（23Q2研发费用绝对值2.20亿元，同比+0.84亿元，环比+0.15亿元），23Q2单季延续亏损，但亏损环比收窄，预计Q3-Q4随收入增长及研发服务确认将较大程度摊薄，利润将环比较大程度改善。 费用端：23Q2公司销售、管理、研发、财务费率分别5.1%、8.1%、23.0%、-4.7%，同比分别+0.1、+0.7、+8.9、-0.5pct，环比分别-1.9、-1.9、-4.8、-2.0pct。 ►平台型控制器供应商业务拓展至智能座舱 公司是国内首家加入AUTOSAR组织的基础软件提供商，基于对汽车控制器平台化能力的深入理解，目前量产产品涉足智能驾驶、智能网联、车身舒适、底盘控制等多领域，2022年进一步延伸至智能座舱： 1）智能驾驶产品：国产替代先锋，商/乘市场市占率均处于自主前列，基于Mobileye/TI等芯片提供从L0到L4的不同级别解决方案，满足车企多样化选择及自研需求，持续受益于ADAS加速渗透及高级别智能驾驶导入：1）ADAS：配套一汽、吉利、上汽、东风等多家车企，其中吉利三个平台项目订单将逐步迎来放量，同时多个海外市场车型顺利量产；2）L2.5及以上：根据公司投资者关系活动记录表及23年半年报，预埋L3功能的智能驾驶域控制器于2020年在红旗某车型供货，基于TDA4方案的域控产品于2022年在哪吒汽车量产并获得新的定点，基于MobileyeEQ4/EQ6方案的域控产品处于研发中，4D 毫米波雷达完成A样研发，进入B样研发阶段； 2）车身舒适及智能网联：控制器业务基石产品，规模效应逐步强化，客户、产品拓展同时适应EE架构集中化趋势。根据公司22年报及23年半年报，现已布局车身域控、物理区域控制器ZCU、中央计算平台等产品，并获广汽、造车新势力车企等客户定点，预计2023年起陆续量产； 3）智能座舱：2022年公司新成立智能座舱事业部，现有团队成员超200人，未来产品将布局座舱感知、AR-HUD、氛围灯控制器等，其中AR-HUD基于自研ARcreater算法，已获吉利、上汽大通两个客户定点，预计2023年量产； 4）其他电子产品：控制器平台化能力延伸，其中底盘域控已量产于蔚来并获某自主品牌客户平台型定点，One-Box、EMB、面向L3的制动助力器等亦处于研发过程中；高端装备+汽车电子产品开发服务定制化特点享受高毛利。 ►三位一体布局研发服务及高阶智驾赋能电子产品研发服务及解决方案业务：软件能力综合体现，有效支撑电子产品业务发展。公司自成立以来即坚持研发驱动的技术领先战略，核心技术来源均为自主研发，基于对软件的深入理解，公司为不同行业客户的电子系统研发过程提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务，现已形成自主研发的TestBase实时仿真硬件平台、ModelBase仿真模型平台以及INTEWORK自动化测试软件平台等，享受高毛利并有效支撑电子产品业务发展；软件定义汽车大背景下，主机厂对公司研发服务及解决方案业务需求将呈现递增趋势，我们预计收入层面年化增长率10+%； 智能驾驶整体解决方案业务：公司未来重要新兴业务方向，潜在盈利增长点。目前公司已形成全套港口MaaS解决方案并实现商业化落地，已在唐山港、日照港等港口开展运营，龙拱港已完成系统部署并达到运营状态。 投资建议 公司为国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的企业之一，依托三位一体业务布局及深厚平台化软件实力，有望同步实现产品、客户双重拓展，持续受益汽车智能电动化进程。鉴于2023年乘用 车行业竞争加剧影响，下调盈利预测，预计公司2023-2025年营收由56.8/80.1/105.1亿元调整为50.3/72.3/98.2亿元，归母净利由3.04/5.66/8.31亿元调整为2.44/5.24/8.23亿元，EPS由2.53/4.71/6.93元调整为2.03/4.37/6.86元,对应2023 年8月29日129.00元/股收盘价，PE分别64/30/19倍，维持“买入”评级。 风险提示 国内乘用车行业销量不及预期；智能化渗透率提升不及预期；公司客户拓展不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元) 3,262 4,022 5,028 7,233 9,823 YoY（%） 31.6% 23.3% 25.0% 43.9% 35.8% 归母净利润(百万元) 146 235 244 524 823 YoY（%） 98.4% 60.5% 3.9% 115.2% 57.0% 毛利率（%） 30.9% 29.0% 30.5% 31.2% 31.6% 每股收益（元） 1.22 1.96 2.03 4.37 6.86 ROE 9.6% 4.4% 2.6% 4.9% 6.7% 市盈率 105.89 65.98 63.53 29.52 18.81 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4,022 5,028 7,233 9,823 净利润 235 244 524 823 YoY(%) 23.3% 25.0% 43.9% 35.8% 折旧和摊销 117 67 116 188 营业成本 2,856 3,495 4,978 6,722 营运资金变动 -241 59 77 132 营业税金及附加 19 23 33 44 经营活动现金流 53 370 718 1,143 销售费用 215 266 376 501 资本开支 -403 -1,027 -1,082 -1,057 管理费用 268 332 470 629 投资 -628 0 0 0 财务费用 -92 -125 -157 -154 投资活动现金流 -1,010 -1,027 -1,082 -1,057 研发费用 656 880 1,121 1,375 股权募资 3,520 30 0 0 资产减值损失 -56 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 1 0 0 0 筹资活动现金流 3,451 3,630 0 0 营业利润 191 222 499 823 现金净流量 2,529 2,973 -364 86 营业外收支 0 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 191 222 499 823 成长能力（%） 所得税 -44 -22 -25 0 营业收入增长率 23.3% 25.0% 43.9% 35.8% 净利润 235 244 524 823 净利润增长率 60.5% 3.9% 115.2% 57.0% 归属于母公司净利润 235 244 524 823 盈利能力（%） YoY(%) 60.5% 3.9% 115.2% 57.0% 毛利率 29.0% 30.5% 31.2% 31.6% 每股收益 1.96 2.03 4.37 6.86 净利润率 5.8% 4.8% 7.2% 8.4% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 2.6% 1.8% 3.2% 4.1% 货币资金 3,496 6,468 6,105 6,190 净资产收益率ROE 4.4% 2.6% 4.9% 6.7% 预付款项 41 61 79 112 偿债能力（%） 存货 1,567 2,013 2,799 3,826 流动比率 2.18 2.69 2.14 1.84 其他流动资产 1,851 2,076 2,739 3,444 速动比率 1.65 2.15 1.59 1.29 流动资产合计 6,954 10,618 11,722 13,572 现金比率 1.09 1.64 1.11 0.84 长期股权投资 8 8 8 8 资产负债率 40.2% 31.2% 35.5% 38.7% 固定资产 471 925 1,591 2,422 经营效率（%） 无形资产 406 473 568 643 总资产周转率 0.45 0.36 0.44 0.49 非流动资产合计 1,913 3,228 4,790 6,496 每股指标（元） 资产合计 8,867 13,847 16,512 20,068 每股收益 1.96 2.03 4.37 6.86 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 44.17 79.42 88.75 102.58 应付账款及票据 1,510 1,800 2,597 3,485 每股经营现金流 0.44 3.08 5.98 9.52 其他流动负债 1,684 2,144 2,891 3,901 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 3,194 3,944 5,488 7,386 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 65.98 63.53 29.52 18.81 其他长期负债 373 373 373 373 PB 3.38 1.62 1.45 1.26 非流动负债合计 373 373 373 373 负债合计 3,567 4,317 5,861 7,758 股本 120 150 150 150 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 5,300 9,530 10,650 12,309 负债和股东权益合计 8,867 13,847 16,512 20,068 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持