高煤价拖累业绩，新能源盈利持续提升

煤价维持高位，前三季度业绩大幅亏损。2022年前三季度，公司实现营业收入1839亿元（+26.59%）。受燃煤采购价格同比大幅上涨及电量下滑影响，公司前三季度业绩亏损，归属于母公司股东净利润为-39.4亿元（-477%），每股收益为-0.35元。公司营业收入大幅增长得益于电价上浮，公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为507.01元/兆瓦时(+21.32%)。 燃料成本环比有所下降，亏损幅度收窄。2022Q3公司单季度归母净利润-9.34亿元，环比2022Q2归母净利-20.52亿元，亏损额度有所收窄，主要得益于燃煤成本下降及电量增长。 新能源装机占比持续提升，贡献主要盈利。2022年前三季度，公司新增风电/光伏装机2.2/1.5GW。截至2022Q3末，公司控股装机风电12.7GW，光伏4.8GW，风电光装机占比提升至14.2%.我们测算2022年前三季度新能源贡献归母净利约47亿元，2022Q3单季度贡献约13亿元。预计十四五期间新增新能源装机40GW，到2025年末，新能源装机达到50GW。 随着新能源装机提升、绿电交易推进，公司利润结构将持续优化。 控制煤价在合理区间，火电有望迎来业绩翻转。2月24日，发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，根据《价格法》等相关法律法规规定，现就进一步完善煤炭市场价格形成机制，促进秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长期交易价格在合理区间570～770元/吨（含税）。 国家政策大力推动煤炭保供调价，“3个100%”政策落地，煤炭新长协换改签完成，预计公司煤炭燃料成本压力将有所缓解。同时，煤电市场化交易电价上浮，助力公司对冲燃料成本压力。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价持续高位；电价下滑。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 由于煤价持续高位，下调部分盈利预测。我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为2414、2499、2578亿元（原值2319、2404、2481亿元），同比增长18%、4%、3%；归母净利润分别为-46.5、109.3、145.2亿元（原值31、112、147亿元）；EPS为-0.30、0.70、0.92元。预计2023年新能源贡献78.5亿元，火电及其他贡献业绩为23.6亿元。给予新能源16-17倍PE估值，火电及其他9-10倍PE估值，公司合理市值为1398-1570亿元，对应8.90-10.00元/股，较目前股价有9%~22%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 煤价维持高位，前三季度业绩大幅亏损。2022年前三季度，公司实现营业收入1839亿元（+26.59%）。受燃煤采购价格同比大幅上涨及电量下滑影响，公司前三季度业绩亏损，归属于母公司股东净利润为-39.4亿元（-477%），每股收益为-0.35元。公司营业收入大幅增长得益于电价上浮，公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为507.01元/兆瓦时(+21.32%)。 2022年前三季度，公司上网电量3201亿千瓦时（-1.15%）。其中，煤电2755亿千瓦时（-3.32%）、燃机193亿千瓦时（-5.42%）、风电196亿千瓦时（+32.70%）、光伏45.4亿千瓦时（+74.43%）、水电7.5亿千瓦时（+0.63%）、生物质4.9亿千瓦时（+12.22%）。 燃料成本环比有所下降，亏损幅度收窄。2022Q3公司单季度归母净利润-9.34亿元，环比2022Q2归母净利-20.52亿元，亏损额度有所收窄，主要得益于燃煤成本下降及电量增长。2022Q3单季度，公司上网电量1236亿千瓦时（+6.89%）。其中，煤电1081亿千瓦时（+5.03%）、燃机74亿千瓦时（+6.57%）、风电59亿千瓦时（+37.90%）、光伏18.1亿千瓦时（+82.23%）、水电2.4亿千瓦时（-23.14%）、生物质1.3亿千瓦时（-19.17%）。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利及增速（单位：亿元） 图3：2021-2022年单季度归母净利对比（单位：亿元） 图4：公司发电量情况（单位：亿千瓦时） 新能源装机占比持续提升，贡献主要盈利。2022年前三季度，公司新增风电/光伏装机2.2/1.5GW。截至2022Q3末，公司控股装机122.6GW，其中风电12.7GW，光伏4.8GW。风电光装机占比提升至14.2%.我们测算2022年前三季度新能源贡献归母净利约47亿元，2022Q3单季度贡献约13亿元。预计十四五期间新增新能源装机40GW，到2025年末，新能源装机达到50GW。随着新能源装机提升、绿电交易和碳交易推进，公司的利润结构将持续优化。 净利率大幅下滑拖累ROE，电价上涨增强经营现金流。2022前三季度公司ROE为-3.8%，同比下滑4.2pct，主要由于净利率大幅下滑。2022前三季度经营性净现金流256亿元，同比增长12%，主要得益于电价上涨；维持较大在建风电、光伏项目投资，投资性现金净流出223.7亿元，同比下降17%；融资净现金流-26亿元。 公司目前在建项目处于较高峰，对资金需求较大，提升盈利能力和现金流，是需要关注的问题。 图5：公司ROE及杜邦分析 图6：公司现金流情况（单位：亿元） 控制煤价在合理区间，火电有望迎来业绩翻转。2月24日，发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，根据《价格法》等相关法律法规规定，现就进一步完善煤炭市场价格形成机制，促进秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长期交易价格在合理区间570～770元/吨（含税）。国家政策大力推动煤炭保供调价，“3个100%”政策落地，煤炭新长协换改签完成，预计公司煤炭燃料成本压力将有所缓解。同时，煤电市场化交易电价上浮，助力公司对冲燃料成本压力。 投资建议：维持“买入”评级。由于煤价持续高位，下调部分盈利预测。我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为2414、2499、2578亿元（原值2319、2404、2481亿元），同比增长18%、4%、3%；归母净利润分别为-46.5、109.3、145.2亿元（原值31、112、147亿元）；EPS为-0.30、0.70、0.92元。预计2023年新能源贡献78.5亿元，火电及其他贡献业绩为23.6亿元。给予新能源16-17倍PE估值，火电及其他9-10倍PE估值，公司合理市值为1398-1570亿元，对应每股合理价值为8.90-10.00元，较目前股价有9%~22%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）