2022年半年报点评：高煤价和低利用率拖累业绩 新能源盈利提升23% 欠补发放增强现金流

证券研究报告|2022年07月27日 核心观点公司研究·财报点评 煤煤价同比大幅上涨，上半年业绩大幅亏损。2022H1，公司实现营业收入1169亿元（+22.68%）。公司上半年业绩亏损，归属于母公司股东净利润为-30亿元（-167.6%），每股收益为-0.26元。公司营业收入大幅增长得益于电价上浮，公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为 505.69元/兆瓦时(+20.70%)；业绩亏损主要由于煤价同比大幅上涨，公司上半年原煤采购综合价为840.27元/吨（+41.20%），境内火电厂售电单位燃料成本为376.70元/兆瓦时（+50.49%）。 新能源业绩持续快速提升，贡献主要盈利。2022H1，公司新增风电/光伏装机2.0/1.2GW。截至2021上半年末，公司控股装机122.2GW，其中风电12.5GW（其中海风3.2GW），光伏4.5GW。风电光装机占比也从2017年的5.1%提升至2021年的13.9%；净利润贡献从2019年的约21.3亿元 提升至2021年的约51亿元；利润总额从2021H1的32.1亿元提升至2022H1的39.5亿元，同比增长23%。 火电有望业绩翻转，欠补逐渐解决增强现金流。2月24日，发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，根据《价格法》等相关法律法规规定，现就进一步完善煤炭市场价格形成机制，促进秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长期交易价格在合理区间570～770元/吨（含税）。引导煤、电价格主要通过中长期交易形成，随着严格履约，火电企业业绩有望翻转，赛道迎来重估。2022H1经营性净现金流201亿元，同比增长5%，主要得益于应收账款和应收票据减少。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价大幅上涨。投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 维持“买入”评级。由于煤价持续高位，下调部分盈利预测。我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为2319、2404、2481亿元（原值2366、 2451、2529亿元），同比增长13%、4%、3%；归母净利润分别为31、112、 147亿元（原值86.3、129.4、165.9亿元），2023-2024年同比增长262%、 31%；EPS为0.20、0.71、0.94元，当前股价对应PE为32.4、9.0、6.8x。火电转型新能源企业华润电力、中国电力、吉电股份对应2022年PE估值分别为6.8X、11.5X、10.3X。由于公司为火电龙头股，给予公司2023年10-12倍PE，对应7.10-8.52元/股合理价值，较目前股价有6%~28%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 169,439 204,605 231,911 240,351 248,123 (+/-%) -2.3% 20.8% 13.3% 3.6% 3.2% 净利润(百万元) 4565 -10264 3089.20 11188.67 14703.91 (+/-%) 170.7% -324.8% -130.1% 262.2% 31.4% 每股收益（元） 0.29 -0.65 0.20 0.71 0.94 EBITMargin 13.6% -3.6% 4.8% 9.4% 11.3% 净资产收益率（ROE） 3.8% -9.8% 2.9% 10.0% 12.3% 市盈率（PE） 21.9 -9.8 32.4 9.0 6.8 EV/EBITDA 9.1 33.3 14.5 11.1 9.9 市净率（PB） 0.82 0.95 0.94 0.89 0.84 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公用事业·电力 证券分析师：黄秀杰021-61761029 huangxiujie@guosen.com.cn S0980521060002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值7.10-8.52元 收盘价6.67元 总市值/流通市值104706/104706百万元 52周最高价/最低价10.50/3.77元 近3个月日均成交额838.60百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《华能国际（600011.SH）-高煤价拖累业绩，新能源盈利不断提升》——2022-03-29 《华能国际-600011-2021年三季度点评：电价打开天花板，能源转型提估值》——2021-11-11 《华能国际-600011-火电龙头走出低谷，王者归来》——2019-07-10 《华能国际-600011-2019年季报点评：毛利率提升显著，业绩超市场预期》——2019-04-29 《华能国际-600011-2018年年报点评：燃料成本和投资收益拖累全年业绩》——2019-03-22 华能国际（600011.SH） 高煤价和低利用率拖累业绩，新能源盈利提升23%，欠补发放增强现金流 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 煤价同比大幅上涨，上半年业绩大幅亏损。2022H1，公司实现营业收入1169亿元 （+22.68%）。受燃煤采购价格同比大幅上涨影响，公司上半年业绩亏损，归属于母公司股东净利润为-30亿元（-167.6%），每股收益为-0.26元。公司营业收入大幅增长得益于电价上浮，公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为505.69元/兆瓦时(+20.70%)；业绩亏损主要由于煤价同比大幅上涨，公司上半年原煤采购综合价为840.27元/吨（+41.20%），境内火电厂售电单位燃料成本为376.70元/兆瓦时（+50.49%）。 燃料成本环比增长，亏损环比拉大。2022Q1公司境内电厂2022Q1单位燃料成本约361.01元/千瓦时。2022Q2公司内电厂2022Q1单位燃料成本约396.51元/千瓦时，环比一季度增长约9.8%。因此，公司2022Q2单季度亏损20.5亿元，环比一季度亏损拉大。 火电发电量大幅下滑。2022H1，公司上网电量1965亿千瓦时（-5.61%）。其中，煤电 1673亿千瓦时（-8.04%）、燃机118亿千瓦时（-11.66%）、风电138亿千瓦时（+30.61%）、 光伏27.4亿千瓦时（+69.63%）、水电5.1亿千瓦时（+17.32%）、生物质3.65亿千瓦时（+29.79%）。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元）图2：公司归母净利及增速（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：2021-2022年单季度归母净利对比（单位：亿元）图4：公司单季度净利率VS煤价（单位：元/吨） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 新能源业绩持续快速提升，贡献主要盈利。2022H1，公司新增风电/光伏装机2.0/1.2GW。截至2021上半年末，公司控股装机122.2GW，其中风电12.5GW（其中海风3.2GW），光伏4.5GW。风电光装机占比也从2017年的5.1%提升至2021年的13.9%；净利润贡献从2019年的约21.3亿元提升至2021年的约51亿元；利润总额从2021H1的32.1亿元提升至2022H1的39.5亿元，同比增长23%。预计十四五期间新增新能源装机40GW，到2025年末，新能源装机达到50GW。随着新能源装机提升、绿电交易和碳交易推进，公司的利润结构将持续优化。 图5：公司发电装机容量构成（单位：GW）图6：公司风电、光伏板块盈利情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理，注：2019-2021 年为净利润，21H1和22H1为利润总额 净利率大幅下滑拖累ROE，应收账款减少增强经营现金流。2022H1公司ROE为 -2.9%，同比下滑6.4pct，主要由于净利率大幅下滑。2022H1经营性净现金流201亿元，同比增长5%，主要得益于应收账款和应收票据减少；维持较大在建风电、光伏项目投资，投资性现金净流出150亿元，同比下降12%；融资净现金流-55亿元。公司目前在建项目处于较高峰，对资金需求较大，提升盈利能力和现金流，是需要关注的问题。 图7：公司ROE及杜邦分析图8：公司现金流情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 控制煤价在合理区间，火电有望迎来业绩翻转。2月24日，发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，根据《价格法》等相关法律法规规定， 现就进一步完善煤炭市场价格形成机制，促进秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长期交易价格在合理区间570～770元/吨（含税）。煤炭中长期交易价格在合理区间内运行时，燃煤发电企业可在现行机制下通过市场化方式充分传导燃料成本变化，鼓励在电力中长期交易合同中合理设置上网电价与煤炭中长期交易价格挂钩的条款，有效实现煤、电价格传导。火电企业盈利有望迎来反转，赛道迎来重估。 投资建议：维持“买入”评级。由于煤价持续高位，下调部分盈利预测。我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为2319、2404、2481亿元（原值2366、2451、2529亿元），同比增长13%、4%、3%；归母净利润分别为31、112、147亿元（原值86.3、129.4、165.9亿元），2023-2024年同比增长262%、31%；EPS为0.20、0.71、0.94元，当前股价对应PE为32.4、9.0、6.8x。火电转型新能源企业华润电力、中国电力、吉电股份对应2022年PE估值分别为6.8X、11.5X、10.3X。由于公司为火电龙头股，给予公司2023年10-12倍PE，对应7.10-8.52元/股合理价值，较目前股价有6%~28%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 总市值 EPS PE ROE PEG 投资 亿元 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E （21A） （22E） 评级 600011.SH 华能国际 6.67 1,218 -0.65 0.20 0.71 0.94 -9.76 32.42 8.95 6.81 -10% 0.25 买入 0836.HK 华润电力 14.72 708 0.33 1.72 2.16 2.63 44.61 8.56 6.81 5.60 2% 0.02 买入 2380.HK 中国电力 4.47 484 -0.09 0.30 0.39 0.53 -52.21 14.91 11.50 8.38 -1% 0.03 买入 000875.SZ 吉电股份 7.24 235 0.21 0.55 0.70 0.80 34.82 13.16 10.34 9.05 8% 0.08 买入 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：港股采用港币，吉电股份2021年数据为预测值 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 13872 16350 17912 26863 33056 营业收入 169439 204605 231911 240351 248123 应收款项 39058 46921 51197 53900 56548 营业成本 139881 205281 213008 209645 211620 存货净额 6602 16824 13663 13444 14542 营业税金及附加 1795 1686 1911 1981 2045 其他流动资产 6127 11825 9591 10841 1193