高煤价拖累业绩，新能源盈利不断提升

煤价同比大幅上涨，2021 年业绩大幅亏损。2021 年，公司实现营业收入2,046.05 亿元（+20.75%）。受燃煤采购价格同比大幅上涨影响，公司全年业绩亏损，归属于母公司股东净利润为-102.64 亿元（-324.85%），每股收益为-0.79 元。2021Q4，中国沿海电煤采购均价为 1166 元/吨，较2021Q3 上涨 262 元/吨，公司净利润环比 2021Q3 亏损增加 211%，达到-135.05 亿元；归母净利环比 2021Q3 亏损增加 216%，达到-110.47 亿元。 大力转型新能源，绿电带动公司业绩和估值双提升。2021 年，公司新增风电/光伏装机 2.4/0.8GW。截至 2021 年末，公司控股装机 118.7GW，其中风电10.5GMW，光伏 3.3GW。风电光伏收入占比也从 2016 年的 1.5%提升至 2021年的 5.9%；净利润贡献从 2019 年的约 21.3 亿元提升至 2021 年的约 51 亿元。 预计十四五期间新增新能源装机 40GW，到 2025 年末，新能源装机达到 50GW。 随着新能源装机提升、绿电交易和碳交易推进，公司的利润结构将持续优化。 控制煤价在合理区间，火电有望迎来业绩翻转。2 月 24 日，发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，根据《价格法》等相关法律法规规定，现就进一步完善煤炭市场价格形成机制，促进秦皇岛港下水煤（5500 千卡）中长期交易价格在合理区间 570～770 元/吨（含税）。 引导煤、电价格主要通过中长期交易形成。煤炭中长期交易价格在合理区间内运行时，燃煤发电企业可在现行机制下通过市场化方式充分传导燃料成本变化，鼓励在电力中长期交易合同中合理设置上网电价与煤炭中长期交易价格挂钩的条款，有效实现煤、电价格传导，火电企业业绩有望翻转，赛道迎来重估。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价大幅上涨。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 由于煤价持续高位，下调部分盈利预测。我们预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 2366、2451、2529 亿元（2022、2023 年原值 2256、2348亿元），同比增长 16%、4%、3%；归母净利润分别为 86.3、129.4、165.9亿元（2022、2023 年原值 100、145.4 亿元），2023-2024 年同比增长 50%、28%；EPS 为 0.55、0.82、1.06 元，当前股价对应 PE 为 11.6、7.7、6.0x。 给予公司 2022 年 16-17 倍 PE，对应 8.80-9.35 元/股合理价值，较目前股价有 24%~32%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 煤价同比大幅上涨，Q4 业绩大幅亏损。2021 年，公司实现营业收入 2,046.05 亿元（+20.75%）。受燃煤采购价格同比大幅上涨影响，公司全年业绩亏损，归属于母公司股东净利润为-102.64 亿元（-324.85%），每股收益为-0.79 元。2021Q4，中国沿海电煤采购均价为 1166 元/吨，较 2021Q3 上涨 262 元/吨，公司净利润环比 2021Q3 亏损增加 211%，达到-135.05 亿元；归母净利环比 2021Q3 亏损增加 216%，达到-110.47 亿元。 图 1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利及增速（单位：亿元） 图3：2020-2021 年单季度归母净利对比（单位：亿元） 图4：公司单季度净利率 VS 煤价（单位：元/吨） 大力转型新能源，绿电带动公司业绩和估值双提升。2021 年，公司新增风电/光伏装机 2.4/0.8GW。截至 2021 年末，公司控股装机 118.7GW，其中风电 10.5GMW，光伏 3.3GW。风电光伏收入占比也从 2016 年的 1.5%提升至 2021 年的 5.9%；净利润贡献从 2019 年的约 21.3 亿元提升至 2021 年的约 51 亿元。预计十四五期间新增新能源装机 40GW，到 2025 年末，新能源装机达到 50GW。随着新能源装机提升、绿电交易和碳交易推进，公司的利润结构将持续优化。 图 5：公司发电装机容量构成（单位：GW） 图6：公司营业收入构成（单位：亿元） 图 7：公司风电、光伏板块净利润情况（单位：亿元） 图8：公司各本快毛利率情况 净利率大幅下滑拖累 ROE 和现金流。2021 年公司 ROE 为-9.05%，同比下滑 13.2pct，主要得益于净利率大幅下滑。2021 年经营性净现金流 60 亿元，同比下滑 86%；维持较大在建风电、光伏项目投资，投资性现金净流出 427 亿元，同比增长 1.7%； 融资净现金流 398 亿元，同比增加 382 亿元。公司目前在建项目处于较高峰，对资金需求较大，提升盈利能力和现金流，是需要关注的问题。 图 9：公司 ROE 及杜邦分析 图10：公司现金流情况（单位：亿元） 控制煤价在合理区间，火电有望迎来业绩翻转。2 月 24 日，发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，根据《价格法》等相关法律法规规定，现就进一步完善煤炭市场价格形成机制，促进秦皇岛港下水煤（5500 千卡）中长期交易价格在合理区间 570～770 元/吨（含税）。煤炭中长期交易价格在合理区间内运行时，燃煤发电企业可在现行机制下通过市场化方式充分传导燃料成本变化，鼓励在电力中长期交易合同中合理设置上网电价与煤炭中长期交易价格挂钩的条款，有效实现煤、电价格传导。火电企业盈利有望迎来反转，赛道迎来重估。 投资建议：维持“买入”评级。由于煤价持续高位，下调部分盈利预测。我们预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 2366、2451、2529 亿元（2022、2023 年原值 2256、2348 亿元），同比增长 16%、4%、3%；归母净利润分别为 86.3、129.4、165.9 亿元（2022、2023 年原值 100、145.4 亿元），2023-2024 年同比增长 50%、28%；EPS 为 0.55、0.82、1.06 元，当前股价对应 PE 为 11.6、7.7、6.0x。火电转型新能源企业华润电力、中国电力、吉电股份对应 2022 年 PE 估值分别为 8.5X、12.7X、25.5X，平均 PE15.6X。给予公司 2022 年 16-17 倍 PE，对应 8.80-9.35元/股合理价值，较目前股价有 24%~32%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明