短期承压，砥砺前行

短期承压，砥砺前行 2022年10月27日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 邮箱：mazheng@cindasc.com 执业编号：S1500520110001 食品饮料首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 绝味食品(603517) 事件：公司发布2022年三季报，22Q1-3实现营业收入51.2亿元，同比+5.64%， 归母净利润2.19亿元，同比-77.24%，扣非归母净利润2.67亿元，同比-71.2%。其中22Q3营业收入17.84亿元，同比+4.77%，归母净利润1.21亿元，同比 -73.85%，扣非归母净利润1.16亿元，同比-74.02%。点评： 费用率逐步恢复常态，投资亏损环比收窄。在疫情反复较为严重的情况 下，公司Q3营收实现中个位数增长，整体业绩符合预期。具体来看，22Q3公司实现毛利率23.6%，同比-8.0pct，主要系鸭副等原材料价格上涨，及其他主营业务占比提升（其他主营主要为集采和绝配，毛利率相对低）影响。22Q3销售费用率为6.5%，同比-0.5pct，22Q3管理费用率为6.5%，同比+0.8pct，费用率逐步恢复常态化，加盟商补贴在Q3支出减少。疫情影响下投资收益仍处亏损状态，但环比Q2亏损明显收窄。22Q3实现扣非归母净利率6.5%，主要系原材料价格上涨稀释盈利能力。 疫情扰动单店承压，华中华南区域实现双位数增长。分业务板块看，22Q3鲜货产品同比-3.25%，我们预计Q3单店平均水平约为去年同期8-9成，疫情反复下单店仍有缺口。其他主营业务收入（集采和绝配） 22Q3实现营收2.31亿元，同比+89.63%，供应链业务体量持续快速提升。分区域来看，22Q3华中、华南等受疫情影响小的区域同比实现双位数增长。 盈利预测与投资建议：展望后续，绝味在疫情期间开店速度不减，费用补贴锚定加盟商长期共进退信心，海纳百川计划紧握行业格局加速演变机会，星火燎原加速市场下沉。疫情影响下，公司短期业绩经历阵痛， 但长期经销商粘性增强，策略拿店行业市占率有所提升，公司在供应链和渠道管控端的核心竞争优势持续加强。若疫情好转，公司有望迎来单店回升及竞争格局更为优化，未来可期。我们预计22-24年EPS为0.77/1.74/2.19元，当前估值处于低位，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：疫情反复、渠道下沉不及预期、原材料价格上涨、食品安全问题。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A5,276 2021A6,549 2022E6,944 2023E7,897 2024E9,211 增长率YoY% 2.0% 24.1% 6.0% 13.7% 16.6% 归属母公司净利润(百万元) 701 981 469 1,058 1,335 增长率YoY% -12.5% 39.9% -52.2% 125.8% 26.2% 毛利率% 33.5% 31.7% 27.6% 30.4% 30.4% 净资产收益率ROE% 14.1% 17.2% 8.0% 16.3% 18.3% EPS(摊薄)(元) 1.15 1.61 0.77 1.74 2.19 市盈率P/E(倍) 67.29 42.40 65.77 29.13 23.08 市净率P/B(倍) 9.51 7.29 5.26 4.75 4.23 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年10月26日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度20202021A2022E2023E2024E会计年度20202021A2022E2023E2024E 流动资产2,2012,2672,5122,7122,954营业总收入5,2766,5496,9447,8979,211 货币资金1,0821,0651,1751,2391,237营业成本3,5104,4745,0245,4946,414 应收票据00000营业税金及附加4051525764 应收账款37155164186217销售费用322524694600672 预付账款11391102112130管理费用332418521442488 存货8578549581,0481,224研发费用1138242224 其他111103112127145财务费用-8921-1-8 非流动资产3,7215,1345,2905,6116,147减值损失合计-260000 长期股权投资1,5582,1202,3202,4702,570投资净收益-101224-491692 固定资产（合计）1,3451,8071,9752,1712,595其他122456580 无形资产213249258293346营业利润9561,2626041,3641,730 其他605957737676636营业外收支1540404545 资产总计5,9227,4017,8028,3239,100利润总额9711,3026441,4091,775 流动负债9041,4501,7441,6431,633所得税279334225364453 短期借款35203600400200净利润6929674181,0461,322 应付票据00000少数股东损益-9-14-50-13-13 应付账款432473531581678归属母公司净利润7019814691,0581,335 其他436774613662754EBITDA1,2161,3378931,5481,822 非流动负债28234234234234EPS(当年)(元)1.151.610.771.742.19 长期借款00000 其他28234234234234现金流量表单位:百万 负债合计9321,6851,9791,8781,867会计年度20202021A2022E2023E2024E 归属母公司股东权益4,964 负债和股东权益5,922 5,702 7,401 5,8596,4947,295 7,8028,3239,100 净利润 折旧摊销 692 154 967 292 418 265 1,0461,322 266272 经营活动现金流 9161,086 485 1,2241,408 少数股东权益2614-36-49-62 财务费用 投资损失 4 16 30 10 5 101 -224 49 -16 -92 重要财务指标 单位:百万 会计年度20202021A2022E2023E2024E营运资金变动-68-9-237-37-54 营业总收入5,2766,5496,9447,8979,211其它3244-40-45-45 归属母公司净利润 701 981 4691,0581,335 资本支出 -366-621 -241 -362 -643 同比（%）2.0%24.1%6.0%13.7%16.6%投资活动现金流-932-1,058-429-526-671 同比（%）-39.9%-52.2%125.826.2%长期投资-537-468-120-150-100 毛利率（%） 33.5%31.7%27.6%30.4%30.4% 其他 -28 32 -69 -14 72 EPS(摊薄)(元) 1.151.61 0.77 1.74 2.19 吸收投资 3 247 -6 0 0 ROE%14.1%17.2%8.0%16.3%18.3%筹资活动现金流-503-4355-633-739 P/E67.2942.4065.7729.1323.08借款-180168397-200-200 P/B 9.517.29 5.26 4.75 4.23 支付利息或股息 -326-307 -217 -433 -539 EV/EBITDA37.9530.9734.1719.5516.50现金流净增加额-520-1811064-2 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，7年证券研究经验，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。2015年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队。研究聚焦突破行业及个股，重视估值和安全边际的思考。个人公众号：走出来的食品饮料研究。不懂不说话，深度破万卷，慢慢走出来。扎实做点有温度的产业研究，结合对股票的理解努力为投资者创造价值。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。目前主要覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际等）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、盐津铺子、甘源食品等）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒）等。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份今世缘、酱酒板块）等。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。目前主要覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优等）。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒A股和港股，深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒，熟悉燕京啤酒和乐惠国际。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 李若琳 13122616887 liruolin@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com 华东区销售 方威 18721118359 fangwei@cindasc.com 华东区销售 俞晓 18717938223 yuxiao@cindasc.com 华东区销售 李贤哲 15026867872 lixianzhe@cinda